五粮液(000858)：营收增速放缓 蓄力来年增长

　　事件。公司发布2021 年第三季度报告：21Q1-3 公司实现营业总收入497.21亿元，同比+17.0%，归母净利润173.27 亿元，同比+19.1%；其中Q3 单季公司实现营业总收入129.69 亿元，同比+10.6%，归母净利润41.27 亿元，同比+11.8%。

   　　Q3 收入增速放缓，看好春节旺季动销。21Q3 公司营业总收入同比+10.6%，我们认为主因高基数下疫情扰动与发货节奏波动影响。展望未来，我们认为团购配额（999 元）占比提升利好吨价上行、系列酒陆续升级有望贡献收入增量，渠道低库存下看好22 年春节旺季动销。

   　　毛利率上行，经营现金流高增。21Q3 毛利率同比+1.61pct 至76.1%，我们认为主要受益于普五团购配额占比提升、经典五粮液打款增加以及系列酒升级提价。21Q3 合同负债同比增长7.0%至46.91 亿元，环比下降16.37 亿元。

   　　21 年1-3Q 经营性现金流同比+290.5%至153.98 亿元，我们认为主因低基数下销售收现高增以及银行承兑汇票到期收现等增加（其中Q3 单季同比+141.1%至66.90 亿元）。

   　　费用管控良好，盈利水平稳定。21Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.18pct/-0.12pct/+0.06pct/+0.06pct 至14.2%/4.8%/0.3%/-3.0%，整体期间费用率同比-0.18pct 至16.4%。21Q3 税金及附加率同比+1.17pct 至15.2%，净利率同比+0.35pct 至31.8%。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.17、7.35、8.66 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年35-40xPE，对应合理价值区间为216.00-246.86 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，新品销售不达预期。