山东黄金(600547)：单季利润转正 生产经营逐步重回正轨

　　2021 年Q3 公司实现归母净利润1.09 亿元，结束连续两个季度的亏损，生产经营逐步重回正轨，预计2022 年产量恢复至正常水平。作为黄金板块核心资产，连续收购国内海外优质矿山保障世界级资源版图的形成，看好公司长期的配置价值，维持山东黄金未来一年A 股/H 股目标价25 元/股和18 港元/股（基于2022 年A 股/H 股3.5 倍/2.1 倍PB），维持公司A/H 股“买入”评级。

   　　2021 年三季度归母净利润和毛利均转正，生产经营逐步回归正轨。受山东地区矿山安全检查影响，2021 年前三季度公司实现营业收入177.05 亿元，同比-67.0%；归母净利润-12.54 亿元，同比-168.1%；毛利润15.05 亿元，同比下降74.1%。其中2021Q3 实现营业收入58.37 亿元，环比上升27.7%；归母净利润1.09 亿元，环比由亏转盈；毛利润8.67 亿元，环比由亏转盈，生产经营逐步回归正轨。

   　　矿山产量逐季恢复，预计2022 年产量恢复至正常水平。受山东地区矿山安全检查的影响，自2 月起部分矿山暂停生产，公司2021 年上半年矿产金产量9.8 吨，同比下降51.07%。自5 月起矿山生产逐步恢复，根据公司公告，2021 年10 月1 日-20 日的日均合计黄金产量约为2020 年度同期的90%，产量逐步恢复。公司计划2021 年矿产金产量24.5 吨，对应下半年产量14.7 吨，环比提升50%。

   　　我们预计公司2021Q4 矿产金产量有望实现8 吨以上(同期的80%以上)，2022年产量有望恢复至40 吨(同期的正常水平)。随着产量的抬升对固定费用的摊薄，公司的克金成本有望呈现逐季下降的趋势。

   　　世界级金矿企业的资源版图已形成，黄金板块核心资产具备长期的配置价值。

   　　一方面，外延收购大幅增强资源实力：1）公司完成对Cardinal Resources 的100%股权收购，项目预计2024 年左右投产，平均年产黄金8.9 吨，2）公司完成对恒兴黄金的换股收购，核心资产是年产3 吨黄金的金山金矿。另一方面，稳步推进未来发展计划：1）2021 年8 月公司公告拟以71.3 亿元收购集团权益资源量426 吨的矿山资产，大幅增强资源禀赋；2）推进莱州世界级黄金产业基地的建设，增加矿产金产量12-13 吨；3）集团积极参与山东省内资源整合，为后续的资产注入增加更多优质资源。我们预计山东黄金2025 年的黄金产量可达80 吨，跻身全球前五，实现五年再造一个山金的目标和山东黄金集团的“十四五规划”。

   　　风险因素：黄金价格波动风险，资产注入不及预期，省内矿山整合不确定性的风险，矿山安全事故和复产不及预期的影响，海外资产运营的风险。

   　　投资建议：受矿山安全检查的影响，公司今年矿产金产量大幅低于年初规划，平均生产成本抬升，因而我们下调公司2021-2023 年归母净利润预测为-5.8/15.8/23.5 亿元(原预测为25.5/29.4/32.8 亿元)，对应2021-2023 年EPS 预测为-0.13/0.35 /0.53 元。随着公司稳步推进复工复产，矿山产量逐季恢复，处于基本面向上修复的通道中。作为黄金板块核心资产，公司具备长期的配置价值，给予山东黄金未来一年A 股/H 股目标价25 元/股和18 港元/股（基于2022年A 股/H 股3.5 倍/2.1 倍PB），维持公司A/H 股“买入”评级。