东鹏控股(003012)：短期利润承压不改长期价值 回购彰显发展信心

　　事件一：10月29日东鹏控股发布2021年三季报。前三季度公司实现营收57.4亿元，同比+20.3%；归母净利3.9亿元，同比-25.2%；扣非归母净利2.9亿元，同比-36.3%；经营活动现金净流量3.3亿元，同比-58.2%。单三季度实现营收21.1亿元，同比-2.2%；归母净利352.9万元，同比-98.9%；扣非归母净利-2333.6万元，去年同期为2.8亿元。

   　　事件二：东鹏控股发布公告拟使用自有资金回购公司股份，回购资金总金额不低于1.5亿元（含）且不超过3亿元（含），回购股份价格不超过19.75元/股，预计可回购股份759万股至1519万股，约占公司目前总股本的0.64%至1.28%。回购股份将用于持股计划或股权激励。

   　　收入端：Q3收入增速有所放缓，产品结构优化+零售竞争力提高助推成长。

   　　单三季度公司营收增速放缓，一方面系去年同期疫情后复工复产需求快速增长，基数较高；另一方面受下游需求景气下行影响，公司战略工程业务增速出现下滑影响整体收入。但公司持续优化产品结构，高毛利岩板在瓷砖产品中的占比提升至12.5%，同比+8.5pct，同时进一步优化库存结构，提升库存管理能力，将瓷砖不良率降低6%。

   　　渠道方面，我们预计公司战略工程业务占比下滑至10%左右，系公司面对下游风险问题采取更为谨慎经营方式所致；公司零售端竞争力进一步增强，报告期新增门店345家，升级原有门店342家，我们预计直营门店收入保持高增。未来公司“产品+服务”

   　　的模式将持续提高产品力和品牌力。

   　　利润端：原材料涨价+信用减值计提致盈利承压，但短期压力不改长期价值。

   　　毛利率方面，前三季度公司实现毛利率28.9%，同口径同比-2.1pct，报告期公司受原材料、能源及包装材料等大宗原材料涨价影响致成本压力增加，单三季度毛利率为27.9%，同口径同比-1.5pct，环比-3pct。目前公司已经逐步提价，我们预计提价效应将在Q4开始显现。

   　　费用率及净利率方面，前三季度公司期间费用率为18%，同口径同比-0.6pct。拆分来看，销售费用率10.8%，同比-0.1pct；管理费用率5.5%，同比+0.03pct；研发费用率2.2%，同比+0.03pct；财务费用率-0.6%，去年同期为-0.03%，系报告期利息收入增加所致。前三季度公司净利率6.8%，同比-4.1pct，单三季度净利率0.3%，同比-13.9pct，净利率大幅下滑的主要原因系期末恒大逾期商票未能兑付，公司对应收账款减值进行重新估计，增加信用减值1.8亿元所致。我们认为此次恒大事件对公司盈利系短期扰动，且公司已经充分进行计提，考虑零售端的稳步发展和较好的现金流情况，事件对公司长期影响有限。

   　　现金流：经营活动现金流量净额3.3亿，充沛现金流下抗风险能力更强。

   　　前三季度公司经营活动现金流量净额3.3亿元，同比-58.2%；报告期履约保证金增加，其他应收款为5.5亿元；报告期收现比1.2，净现比0.8；资产负债率42.3%，同比-4.1pct。

   　　公司在报告期仍旧保持较为充沛的现金流，在下游地产端景气下行背景下抗风险能力更强。

   　　回购彰显长期发展信心，共享公司发展红利。公司此次拟以自有资金回购股份并用于员工持股计划或股权激励，可进一步完善公司治理结构，促使公司员工分享企业长期发展红利，助力公司长期经营目标的实现，构建管理团队持股的长期激励与约束机制。

   　　我们认为短期事件并不影响公司长期发展前景，当前时点公司以二级市场集中竞价方式回购公司股份有助于提振市场信心。

   　　东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程的优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，正处在产能和渠道网点规模逐步有序扩大、品牌影响力逐步加深、产品和服务水平提升的阶段。

   　　1）C端，市场拓展空间大，可以保证现金流和利润，树立公司品牌，是公司渠道布局的重点。未来三四线市场新开发毛坯房、一二线高端客户别墅改造、翻新的量足够大，公司市占率有望进一步提升。

   　　2）小B端预计增速较快。未来公司将通过产品+服务+创新模式提升小B端竞争优势。

   　　3）大B端，公司侧重发展体量比较大、资质好的客户，优中选优。

   　　投资建议：由于我们预计公司能够最大程度受益于竣工修复与精装修影响边际放缓带来的零售端市场需求复苏，长期来看渠道建设和产能布局带来的规模效应有望持续演绎，或将有较显著的业绩增长弹性。报告期减值损失增加造成盈利承压，但由于前述公司具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力， C端渠道和品牌强，小B端有望保持高速增长收入和利润有望快速增长。

   　　盈利预测：考虑减值为一次性影响，短期盈利扰动已经充分释放，股价已经充分反映了悲观预期。公司作为行业龙头企业在零售端的加速发展保证充沛现金流和利润，且创新发展模式促进小B端快速增长，我们仍然看好公司度过短期业绩压力后的中长期成长空间。基于短期业绩压力，我们预计公司2021-2022年实现归母净利润6.7、11.4亿元（调整前值11.3、14.9亿元），当前股价对应22、13倍PE，下调评级为“增持”。

   　　风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；竞争加剧；应收账款风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。