桐昆股份(601233)：主营+投资共同驱动 未来业绩空间显著

　　事件：桐昆股份发布2021 年三季度报告，报告期内公司实现营业总收入503.48 亿元，同比+53.41%；实现归母净利润61.61 亿元，同比+242.67。其中第三季度公司实现营业收入201.62 亿元，同比+75.68%，环比+5.82%；同期公司归母净利润为20.27 亿元，同比+157.06%，环比-16.11%。三季度公司毛利率和净利率分别为8.67%和10.06%。

   　　点评：三季度公司营收增长主要受益于成本抬升后产成品销售单价上浮。据Wind 数据，PTA 季度均价环比+9.06%，MEG 季度均价环比+7.69%。据公司经营数据公告，三大产品POY、FDY 和DTY 销售均价环比增速分别为3.29%、4.41%和3.37%。净利润环比减少我们认为或出于两方面原因：其一为三季度行业供应端有独山能源70 万吨以及恒鸣30 万吨装置投产，产能释放较大。其二为能源价格上涨致使生产燃料动力成本上扬。以上原因导致行业价差环比缩窄，进而使得公司毛利率环比减少2.43 个百分点。净利率高于毛利率主因浙石化投资收益带动净利率水平提升。

   　　浙石化一期稳定贡献增量，二期资源条件具备有望逐渐投产：公司参股浙石化20%股份，年内给公司带来投资收益8.7、14.05 和12.81 亿元。浙石化二期当前资源条件在手。据公告显示，商务部下达通知，浙石化二期2021 年原油非国营贸易进口量为1200 万吨，为未来二期项目逐步投产达效提供原料保证。此外，浙石化二期使用浆态床技术，有望实现原油98%转化，随着装置顺利运行，化工品比例有望进一步提高。另，浙石化二期拥有较多附加值较高的新材料产品，其中首期包括30 万吨HDPE/EVA 联产装置，未来规划70 万吨HDPE（含40万吨光伏级EVA）；一期40 万吨ABS，未来有望达到120 万吨整体规模；聚醚多元醇，顺丁、丁苯橡胶等高附加值产品。随着浙石化二期逐渐运转达效，公司业绩有望买入新台阶。

   　　龙头低位稳固，成长性及弹性大。公司为长丝行业龙头，据公告，公司目前拥有PTA 产能420 万吨，长丝830 万吨，国内市占率近20%。

   　　公司基于大产能优势，在行业景气背景下具有较大业绩弹性。根据公司现有产能测算，涤纶长丝价差每上扬100 元/吨，有望为公司带来6亿元以上业绩提升。同时根据公司未来项目规划公告，公司远期规划PTA 产能920 万吨，长丝产能1510 万吨。

   　　投资建议：维持买入-A 投资评级。公司2021 年-2023 年的净利润分别为80.29、87.24 和94.16 亿元。

   　　风险提示：限电生产风险，项目建设不及预期，产品价格大幅波动，投资收益大幅波动，安环生产风险。