周大生(002867)：Q3营收同比+120% 省代模式推进拉动收入高增

　　业绩简评

   　　2021Q3 营收同比+119.9%，归母净利润同比+3.68%：2021 年10 月28日晚，公司发布2021 年三季报，前三季度公司实现营业收入64.73 亿元，同比+93.30%；归母净利润10.06 亿元，同比+41.20%。Q3 单季度来看，公司实现营收36.8 亿元，同比+119.9%；归母净利润3.96 亿元，同比+3.68%。

   　　省代模式下黄金收入确认大幅增加，使得报表层面收入大幅增长。分业务来看，2021 前三季度自营线下业务收入9.2 亿元，同比+79.7%，其中黄金产品收入7.3 亿元，同比+112.0%。加盟业务收入46.4 亿元，同比+132.7%，其中黄金产品批发销售收入24.6 亿元，同比+848.2%。单看Q3，自营收入2.7 亿元，同比+52.1%，电商业务3.04 亿元。同比-3.46%，加盟业务30.6 亿元，同比+169.1%。

   　　由于收入确认变化，2021Q3 毛利率和费用率等均有较大变化。其中2021Q3 毛利率21.0%，同比-21.9pct，销售费用率5.7%，同比-6pct，管理费用率0.6%，同比-0.7pct，归母净利率10.7%，同比-12pct。

   　　省代模式解决黄金产品本地配货效率瓶颈，激发渠道活力：2021 年8月公司创新省代模式，计划在重点区域市场中选择20 余个具有客户及渠道资源优势的第三方作为省级代理商，协助公司完成开店目标，并通过区域黄金展销配货服务中心，为加盟商黄金采购提供资金支持。目前模式推进良好，供应链运营及资金周转效率提升明显，市场优质客户资源进一步整合，叠加秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，整体加盟业务有明显增长。

   　　省代模式下拓店力度有所加大：2021 年三季度末周大生品牌终端门店数量4357 家，其中加盟门店4119 家，自营门店238 家，门店数量较2020年同期末净增加337 家，较2021 年初净增加168 家，2021 年前三季度累计新增门店436 家，拓店力度有所加大，省代模式下，我们预计未来公司线下门店有望加速拓展。

   　　盈利预测与投资评级：公司是我国黄金珠宝行业头部企业，规模优势明显，品牌整体较为年轻化，符合新时代消费者定位。时尚子品牌，电商，直播等多渠道协同发展同样值得期待。省代模式下更是进一步激发扩张动力，鉴于省代模式下收入确认有所调整，我们收入端上调公司2021-23年收入从65/76/88 亿元至99/123/151 亿元，上调2021-23 年归母净利润从13.1 /15.7 /18.9 亿元至13.5/16.3/19.7 亿元，同比+33%/20%/21%，最新收盘价对应2021-23 年PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：门店拓展不及预期，加盟店标准化管理和品控风险