五粮液(000858)：稳中求进 着眼长远价值

　　2021Q3 营收/归母净利润同增10.6%/11.8%。Q3 公司收入增速放缓，与实际动销反馈出现一定程度偏差，主要系打款和动销的节奏有一定差异且基数不同，并非行业或者公司景气的拐点，公司仍延续着较好的经营状况、市场龙头地位、稳健的向上发展趋势。看好公司在强大品牌力牵引下的长期高确定性较快增长，若由于短期业绩波动出现明显回调，建议积极配置。维持“买入”评级。

   　　 2021Q3 营收/归母净利润同增10.6%/11.8%。2021Q1-3，公司实现营业收入497.2亿元、同增17.0%，实现归母净利润173.3 亿元、同增19.1%；2021Q3，公司实现营业收入129.7 亿元、同增10.6%，实现归母净利润41.3 亿元、同增11.8%。

   　　2021Q1-3/Q3，公司毛利率75.3%/76.1%、同增0.7/1.6Pcts，预计受益普五计划外打款占比提高和经典五粮液放量；税金及附加率14.2%/15.2%、同增0.5/1.2Pcts，三季度销售费用率/管理费用率等变化较小。综上，2021Q1-3/Q3 归母净利润率34.8%/31.8%、同增0.6/0.4Pcts。2021Q3，公司原预收账款（合同负债+其他流动负债）53.0 亿元、同比增加4.7 亿元、环比下降18.5 亿元。

   　　 Q3 收入增速放缓系打款和动销的节奏有一定差异且基数不同，实际动销表现稳健。

   　　Q3 公司整体收入增速放缓，与实际动销反馈出现一定程度偏差，主要系去年受到疫情影响，实际动销基数偏低，但经销商对五粮液信心坚定，打款、开票、发货等节奏正常。今年以来，需求逐步恢复至正常水平且在此基础上仍有一定增长，公司实际动销表现稳健，前三季度公司收入同增17%、符合全年经营计划，预计后续仍会继续打款，但目前公司基本已经完成全年回款任务。我们认为，公司单三季度增速波动是多方面综合因素的短期体现，并非行业或者公司景气的拐点，公司仍延续着较好的经营状况、市场龙头地位、稳健的向上发展趋势。

   　　 轻装上阵蓄势长远，稳中求进立足高质量发展。今年，普五动销稳健，双节旺季后的实际发货进度和渠道库存水平均好于往年，未来普五望轻装上阵；同时，经典五粮液渠道改革、消费氛围培育稳步推进，实现普五和经典五粮液相互配合；综合看未来公司整体量价策略更加游刃有余。长期看，追求高质量发展、酒类过千亿仍是公司“十四五”期间的目标，五粮液作为浓香王者以强大品牌势能为牵引，在产品、渠道等多方面改革成效逐步体现下，望保持着稳中求进的步伐，实现量价齐升的高确定性较快增长。

   　　 风险因素：高端酒景气不及预期；千元价格带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；食品安全问题。

   　　 投资建议：维持公司2021/2022/2023 年EPS 预测为6.11/7.32/8.46 元。公司基本面&动销表现稳健，看好公司在强大品牌力牵引下的长期高确定性较快增长，若由于短期业绩波动出现明显回调，建议积极配置。综合考虑可比公司估值、以及五粮液的强大品牌壁垒和长期高确定较快增长，维持目标价260 元，对应2022 年PE 估值36 倍，维持“买入”评级。