科沃斯(603486)：三季度延续爆发增长 激励计划凸显长期信心

　　公司发布三季报。21Q1-Q3，公司实现收入82.4 亿元，同比+99.0%；归母净利润13.3 亿元，同比+432.1%；扣非归母净利润12.2 亿元，同比+639.0%。

   　　业绩小幅超市场预期。科沃斯品牌和添可品牌在21Q3 继续兑现高增长。同时，公司推出激励计划，对科沃斯品牌和添可品牌未来4 年的业绩都设定了35%复合增长的目标。该目标的增长幅度和持续性都较目前市场预期更加乐观。我们维持公司2021/22/23 年净利润预测为21.0/28.7/37.3 亿元，维持目标价250元，维持“买入”评级。

   　　 财务表现：科沃斯品牌业务和添可品牌业务在21Q3 继续兑现高增长。单看21Q3，公司实现收入28.9 亿元，同比+65.8%；归母净利润4.8 亿元，同比+307.4%；扣非归母净利润4.0 亿元，同比+456.4%。其中，我们判断科沃斯品牌收入占总收入的约50%，同比增长超过60%；添可品牌收入占总收入的约40%，同比增长超过300%。21Q3，公司毛利率为49.5%，同比+4.6pcts，环比-4.8pcts。毛利率环比下降的原因包括：（1）21Q3 海外收入占比与21H1 接近，公司海外业务受到运费上升的影响；（2）原材料成本上升；（3）科沃斯品牌清理部分老产品库存；（4）添可品牌海外业务线下渠道的占比提升。我们预计原因（1）（2）（3）到21Q4 都会有所改善。21Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率为22.9%/4.4%/4.0%/0.36%；其中，销售费用率同比-1.7pcts，环比-1.0pct，其他费用率同比环比基本持平。21Q3，公司净利率16.7%，环比+0.15pct，再创季度净利率历史新高。

   　　 激励目标：推出股票期权和限制性股票激励计划，科沃斯品牌的收入和利润、添可品牌的收入和利润，在未来四年的核心考核目标都是复合增长35%。公司此次激励计划拟向927 名激励对象授予权益总计1719.52 万份，包括1598.56万份股票期权（行权价格134.64 元/份）和120.96 万份限制性股票（行权价格84.15 元/份）。针对不同的激励对象，公司设置了四套考核方案，核心的考核条款包括：（1）科沃斯品牌2022-2025 年的收入和净利润较2021 年增长都不低于35.0%/82.3%146.0%/232.2%。按此测算，（2）添可品牌2022-2025 年的收入和净利润较2021 年增长都不低于35.0%/82.3%146.0%/232.2%。考虑到公司2021 年的收入和利润已经实现高速增长（我们预计2021 年公司整体的收入/净利润为126.4/21.0 亿元，同比+75%/+227%），公司依然在此基础上推出高考核目标的激励计划，这充分体现了公司对于未来实现持续增长的信心。

   　　按照我们的盈利预测以及公司的考核目标计算，到2025 年，科沃斯品牌的收入/净利润需要达到216/35 亿元，添可品牌的收入/净利润需要达到166/33 亿元。

   　　 四季度展望：（1）科沃斯品牌：X1 系列再次明确了公司产品力的领先优势。

   　　公司在9 月推出新一代的扫地机器人产品X1 系列，在智能性（AI 芯片、dToF雷达+RGBD 摄像头+3D 结构光）、功能性（全能基站）、交互性（YIKO 语音交互）上，都做了领先行业的创新。虽然定价较高（5999、4999 元两款），但依然受到消费者的认可。9 月份首批预售约3 万台。截至10 月31 日，在天猫双11 活动中，X1 系列预售已经超过4.6 万台，N9+预售已经超过1.9 万台。同时，公司在海外市场逐步推进产品结构的高端化，在国内市场推出高性价比的Yeedi 品牌，公司扫地机器人业务的产品结构和渠道布局日臻完善。（2）添可品牌：产品迭代，在洗地机行业依然保持绝对龙头地位。公司在21H1 推出了芙万2.0、芙万slim、芙万Steam、ifloor 等多款新的洗地机产品，以创新的产品功能和丰富的产品矩阵，巩固了产品领先优势。虽然今年以来洗地机行业迎来多个新玩家，竞争对手在新品发布时会有阶段性表现，但都并未对添可的销售造成根本影响，判断9 月添可的洗地机市占率仍在70%左右。截至10 月31 日，在天猫双11 中，添可芙万2.0、芙万1.0、芙万slim 的预售总计已经超过7.1 万台。

   　　添可品牌在10 月推出1200 万台产能的扩产规划，充分体现了添可管理层对未来增长的信心。

   　　 风险因素：（1）扫地机器人新产品市场接受程度低于预期的风险；（2）洗地机业务竞争加剧的风险；（3）商用机器人、智能料理机等新产品进展低于预期的风险。

   　　 投资建议：我们维持公司2021/22/23 年净利润预测为21.0/28.7/37.3 亿元，现价对应PE 为45/33/26 倍。综合考虑机器人行业整体估值水平，以及公司未来三年业绩复合增速预测，我们给予公司2022 年业绩50 倍PE 估值，维持目标价250 元，维持“买入”评级。