恒立液压(601100)：强阿尔法属性彰显 盈利能力依然卓越

　　事件：公司2021 年前三季度实现营业总收入71.83 亿元，同比+34.93%；归母净利润19.86 亿元，同比+34.90%，符合我们预期；扣非后归母净利润为19.22 亿元，同比+30.20%。

   　　投资要点

   　　前三季度增速高于行业，强阿尔法属性彰显

   　　公司2021 年前三季度实现营业总收入71.83 亿元，同比+34.93%，高于同期挖掘机行业同比增速18.11%，强阿尔法属性继续彰显。分业务看，我们预计挖机油缸/非标油缸/泵/阀/马达均维持强于行业的高增速，非标/泵/阀/马达增速领先于挖机油缸，成为业绩增长的主驱动力。单季度看，公司Q3 实现收入19.56 亿元，同比+4.73%；增幅下滑，主要系（1）2020 年挖掘机行业旺季后移，同期基数高；（2）工程机械客户处于短期去库存窗口期，叠加淡季影响，下游需求走弱。考虑到：①Q4 为工程机械行业传统旺季；②2021 年尚余的1.4 亿新增专项债将在11 月底发完，带动基建项目落地；③钢材等建材价格企稳，开工率回升，我们预计Q4 公司下游需求有望环比改善，全年业绩维持高速增长。

   　　上游铸件自制+强研发驱动，盈利能力依然卓越2021 年前三季度公司综合毛利率42.00%，同比-0.25pct，原材料价格上涨对成本端影响较小，我们判断系公司铸件自制延伸产业链上游，增强成本控制能力。单Q3 综合毛利率44.61%，同比+1.63pct，我们判断系高毛利泵阀等产品占比提升。随着Q4 原材料价格企稳、高毛利产品放量、规模效应释放，我们预计全年毛利率保持稳定。2021年前三季度公司归母净利润率27.71%，同比-0.02pct，主要系研发投入增强，同比+3.52%。Q3 单季度归母净利润率29.50%，同比+3.48pct，受益于产品结构优化和费控能力提升。具体来看， Q3 单季度公司期间费用率16.11%，同比+3.39pct，其中研发/管理/财务/销售费用率分别为12.28%/3.31%/0.83%/-0.31%，管理+销售费用率同比-0.64pct，研发费用率同比+8.87pct，研发投入力度持续加大，向通用液压件平台化公司转型。

   　　加大研发布局第三轮扩张周期，非挖+泵阀有望成为重要增长极根据我们此前深度报告测算，2020 年国内挖机液压件市场约为200 亿元，非挖液压件市场约为挖机领域3 倍（600 亿元），2020 年恒立非挖油缸+非挖泵阀收入仅16亿，渗透率极低，远期拓展前景可观。我们判断公司正加大研发投入，进入泵阀+非挖为主的第三轮扩张周期。2021 前三季度公司非标油缸、泵阀收入增速已反超挖机油缸，马达已进入JLG 供应体系，新增订单亟待放量；未来随着非挖板块高空作业车、泵车、起重机及新能源等领域拓展，明后年泵阀、非挖油缸业务有望保持高速增长。

   　　盈利预测与投资评级：公司为国产高端液压件稀缺龙头，平台化拓品能力较强，未来非挖、泵阀业务成为新增长极，我们维持公司2021-2023 年净利润27/35/45 亿元，当前市值对应PE 为39/31/24X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格持续上涨风险；泵阀业务拓展不及预期