周大生(002867)：省代模式下黄金拿货量大幅增长 门店拓展节奏加快

　　事件：公司发布2021 年三季报，前三季度实现收入64.73 亿元，同比增长93.3%，实现归母净利润10.06 亿元，同比增长41.2%。其中，单三季度实现收入36.84 亿元，同比增长119.9%，实现归母净利润3.96 亿元，同比增长3.68%。收入端的大幅上涨主要源于黄金收入确认口径的调整，归母净利润增速放缓主要由于去年同期基数较高。

   　　品类结构调整导致毛利率下滑、期间费用率管控良好。前三季度整体毛利率同比降低14.91pp 至29.41%，主要是由于黄金类产品占比增加所致。期间费用率同比降低7.25pp 至8.81%。其中销售费用率降低6.20pp 至7.78%，管理费用率降低1.05pp 至1.02%。

   　　分业务看，自营线下业务大幅恢复，加盟业务高速拓展。前三季度自营线下业务实现收入9.2 亿元，同比增长79.7%（Q3 实现收入2.7 亿元，同比增长52.1%）；线上业务实现收入3.0 亿元，同比降低3.5%；加盟业务实现收入30.6 亿元，同比增长169.1%，主要得益于省代模式下加盟商拿货意愿较强以及秋季订货会推出的非凡古法黄金系列。

   　　门店拓展方面，截至九月底，公司共有终端门店4357 家（含加盟店4119 家），Q3 净增门店100 家。省代模式将迅速提升公司门店扩张效率和终端拿货、铺货量，有效分配各方资源，加速周转，Q3 黄金品类在省代模式的加持下出货量大幅提高。同时，黄金产品吸引的客流将促进镶嵌品类的转化效率，未来也将助力黄金配货模型自上而下的推进。

   　　从三季度来看，省代模式导致多项财务指标发生大幅变化，但公司将严格控制28 天免息资金比例，保障现金流可控，避免坏账风险。

   　　盈利预测及投资建议：预计公司21-23 年归母净利润分别为13.3、17.2、20.8 亿元，增速分别为31.3%、29.3%、21.0%。给予21 年25 倍PE 估值，对应合理价值30.33 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。可选消费市场竞争加剧；中小品牌出清速度低于预期。