恒顺醋业(600305)：三季度收入同比下降 品牌投放费用增加

　　恒顺醋业披露2021 年三季报，前三季度营业总收入13.59 亿元（-6.37%）；归母净利润1.35 亿元（-41.73%），扣非净利润1.13 亿元（-45.22%）。单Q3 营业总收入3.24亿元（-34.97%）；归母净利润720.69 万元（-91.19%），扣非净利润-236.08 万元。

   　　事件评论

   　　销售节奏调整及局部疫情反复致Q3 收入下滑较多。前三季度营收分品项看：食醋8.78 亿元，-8.95%，其中Q3：-48.66%；料酒2.27 亿元，-7.05%，其中Q3：-19.94%；前三季度营收分区域看：华东6.54 亿元，-7.9%，其中Q3：-42.56%；华南2.18 亿元，-3.4%，其中Q3：-30.34%；华中2.42 亿元，+2.66%，其中Q3：

   　　-12.41%；西部1.14 亿元，-4.66%，其中Q3：-37.97%；华北0.89 亿元，+7.15%，其中Q3：-1.54%；此外，线上1.4 亿元，+39.72%，其中Q3：+34.13%。单Q3看，公司的各项营收均面临较大压力，预计主要系销售节奏影响，即公司在调味品行业销售压力最大的Q2 采取了较为积极的销售策略，同时Q3 也面临了局部疫情的反复，包括公司的核心基地市场华东。

   　　毛利率环比提升，品牌投放加码带来费用增加。公司前三季度净利率下滑5.98pct至9.91%，毛利率-2.15pct 至39.22%，其中期间费用率+4.68pct 至27.45%，细项变动：销售费用率（+2.48pct）、管理费用率（+0.83pct）、研发费用率（+1.37pct）。

   　　单Q3 归母净利率下滑14.19pct 至2.22%，毛利率+0.13pct 至42.58%，其中期间费用率+16.9pct 至39.9%，细项变动：销售费用率（+11.06pct）、管理费用率（+1.79pct）、研发费用率（+3.66pct）。公司在Q3 的毛利率实现显著环比改善，预计也与公司调整了销售策略有关；而销售费用率短期增加较多，主要系公司在Q3 开始增加了包括电视广告的品牌投放。

   　　体系焕新重构，聚焦品牌打造。公司近年来内部管理水平持续改善（信息化提升流程效率），对员工的激励方式增加（股份回购已部分实施，拟用于股权激励）。短期的成本上涨、品牌投放加码导致盈利承压，并会不改变公司的长期成长潜力。公司持续围绕3 大核心品类发力，加快推进产能项目建设及渠道网络覆盖，品牌端着力打造“中国醋王”定位，大力度的品牌广宣投入或将延续，强化龙头品牌心智。

   　　预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.23/0.27 元，对应PE 分别为63/54 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

   　　2. 行业竞争加剧等。