山鹰国际(600567)：Q3利润短暂承压 10月需求端环比改善利润有望回暖

　　事件：公司发布2021 年三季报。①2021 年前三季度公司实现营业收入240.54 亿元，同比增长41.19%；实现归母净利润13.07 亿元，同比增长32.92%；实现扣非后归母净利润9.42 亿元，同比增长3.50%。②2021Q3实现营业收入88.55 亿元，同比增长22.80%；实现归母净利润3.03 亿元，同比下滑37.24%；实现扣非后归母净利润22.28 亿元，同比下滑48.43%。

   　　③2021Q3 吨纸净利约199 元/吨，去年同期约333 元/吨，同比下滑40%。

   　　受成本压力传导，Q3 利润短暂承压：2021 年前三季度公司毛利率/净利率为12.48%/5.43%，同比变动-4.41/-0.34pct；2021Q3 公司毛利率/净利率为9.61%/3.42%，同比变动-6.99/-3.27 pct，环比Q2 变动-3.91pct/-2.92pct。

   　　Q3 因能源价格、运费上涨，成本端受到一定压力，根据招股说明书，公司能源/煤炭/进口废纸占生产成本的15%/4%/5%，截至9 月底，动力煤市场价为1682.5 元/吨，相比6 月底上涨71.25%；美废价格受海运费高企影响同比上涨89%，至313 美元/吨。需求端复苏慢于预期，公司利润承压。

   　　10 月需求端环比有所改善，龙头纸企开始陆续发布涨价函：截至10 月22日，箱板纸/瓦楞纸价格分别为5195/4419 元/吨，较9 月底上涨12%/7%。

   　　Q1 受春节备货及节后补货需求支撑，纸价维持相对高位，造纸均价为3930元/吨；4 月开始需求有所减弱，纸价环比略有回落，Q2 造纸均价为3908元/吨；Q3 受成本及限产影响，造纸均价环比提升至3966 元/吨。9 月社零同比增速4.4%，较8 月上涨1.9pct，自5 月以来增速首次环比改善，10月起或将迎来下游消费旺季，目前包装厂已进入备货阶段，纸价有望进一步上涨。

   　　“保供”升级煤价拐点或至，利润有望回暖：10 月19 日，发改委宣布将“研究依法对煤炭价格实行干预”，“保供”政策力度升级，各地产煤量持续上升，截止10 月28 日，动力煤市场价为1650 元/吨，相比9 月底下滑1.93%，煤价拐点或已出现，；叠加需求端回暖，年底利润端有望回暖。

   　　责任考核指标：2021 至2025 年年化业绩增速15%，2025 年利润目标31.5亿，利润增长弹性主要来源于行业格局优化带来的低端箱板纸吨净利提升以及产能释放（未来5 年有接近400 万吨新增产能），增长确定性较强。

   　　盈利预测与投资建议：维持公司盈利预测，预计2021、2022 年营业收入为307.37、354.12 亿元，分别同比增长23.1%、15.2%，归母净利润分别为19.0、24.1 亿元，同比增长37.2%、27.2%，对应2021 年11 月1 日股价的P/E 分别为9.3 和7.3 倍。

   　　风险提示：1.纸价大幅回落；2.需求增加不及预期；3. 浆价大幅上涨。