万华化学(600309)：福建MDI扩能巩固龙头地位 POCHP自研技术完善产业布局

　　事件：据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学（福建）年产108 万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI 项目扩建至160 万吨/年（万华异氰酸酯公司），TDI 项目扩建至36 万吨/年（万华福建），后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，本项目为万华异氰酸酯公司MDI 项目提供苯胺，分三期前后共建设3 套36 万吨/年硝酸装置、3 套48 万吨/年硝基苯装置和3 套36 万吨/年苯胺装置。

   　　据公司官网环评公示，万华拟在烟台工业园内新建40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）装置一套，以及配套公用工程、储运工程及环保工程等，项目总投资24.81 亿元。

   　　福建异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位。据天天化工，MDI供给侧未来确定性增量主要来自万华（宁波60 万+福建160 万），其余来自科思创（美国Baytown+西班牙Tarragona 55 万吨）、巴斯夫（上海漕泾9 万吨）和韩国锦湖（20 万吨）；需求侧方面，预计2021 年行业开工负荷近八成，考虑到近年来全球MDI 需求增速在5~6%，未来三四年MDI 的新产能投放与需求增量基本匹配，中长期看国内随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化， MDI 下游聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MDI技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI 扩能落地后，公司全球MDI 产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。

   　　POCHP 自研先进技术为公司聚醚扩能夯实基础，完善产业布局。环氧丙烷（PO）是聚氨酯白料聚醚多元醇的重要原料，随着公司MDI、TDI 产能持续扩张，聚醚扩能也稳步推进，PO 产能成为掣肘。当前PO 生产方法主要有氯醇法、共氧化法和直接氧化法，据CNKI，截止2019 年末，三种方法全球PO 产能占比分别为45%、51%、3%；分工艺看，氯醇法已有近百年历史，技术早已过专利期，但该工艺存在废水量大，设备腐蚀严重、环境污染大等缺陷，国内现有氯醇法PO产能占比近54%，产能结构亟需升级换代；共氧化法根据联产物种类又分为苯乙烯法(PO/SM)和甲基叔丁基醚法（PO/MTBE），虽然克服了腐蚀污染问题，但仍存在工艺流程长、副产SM、MTBE 量大等缺点，相比之下异丙苯过氧化氢法（CHP）是共氧化法的改进（亦称单产法），通过异丙苯过氧化、环氧化、加氢还原实现反应循环，不受副产物平衡约束的同时，还实现了大幅降低污染以及节能降耗。据环评，万华从2014 年开始研发POCHP 路线，于2020 年5 月完成中试，并　　通过中石化石油联合会专家成果鉴定，形成了具有自主知识产权的异丙苯间接氧化法工艺技术。

   　　需要注意的是，直接氧化法（工业化的只有HPPO）相比而言，也有装置设计简单、环境污染小的优势，产品为PO、水及少量丙二醇副产，但相较于POCHP，HPPO 法原料过氧化氢属于不稳定的危险化学品，运输半径窄，一般需配套建设大规模过氧化氢装置，考虑到万华PC 后向配套苯酚丙酮装置在原料上与POCHP 工艺存共通性，因此POCHP 工艺更为优选；其次，丙烯环氧化环节危险系数高，相较于POCHP 中的有机过氧化物CMHP，HPPO 法使用的双氧水更不稳定（可参考近日江苏富强新材料装置双氧水分解爆炸事故），是生产安全中需要解决的重大隐患，因此赢创虽然有相应的技术转让，但成功案例仍然较少。综上所述，未来若公司POCHP 项目落地，万华PO装置将同时拥有 PO/MTBE、PO/SM 以及POCHP 生产技术，不仅打破了国外技术封锁，对提升万华在PO 行业的竞争力，完善产业布局亦大有裨益。

   　　投资建议：预计2021-2023 年归母净利润为242.6、252.4、277.6亿元，维持买入-A 投资评级。

   　　风险提示：产品需求不及预期，项目建设进度不及预期，生产安全风险。