天康生物(002100)：外购影响业绩 成本下行空间大

　　2021 年Q1-3 归母净利润-1.93 亿元

   　　2021 年10 月24 日，公司发布2021 年第三季度报告，Q1-3 实现营业收入123.29 亿元，yoy+43.01%，实现归母净利润-1.93 亿元，yoy-113.05%（去年同期14.78 亿元）。单季度看，21Q3 公司实现总营收44.12 亿元，yoy+12.63%，实现归母净利亏损4.34 亿元，yoy-167.45%（去年同期6.44亿元）。全国生猪产能恢复良好，猪价大幅下跌，我们下调公司21-23 年生猪出栏量预测及销售均价预测，相应调整公司21-23 年的盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润分别为-4.13、1.61、12.45 亿元，对应BVPS 分别为4.94、4.84、5.69 元，参考2021 年可比公司Wind 一致预期2.49 倍PB 均值，我们给予公司2021 年2.49 倍PB，目标价12.30 元，维持“买入”评级。

   　　猪价下跌拖累业绩，成本下降空间大

   　　21 年前三季度，公司业绩出现亏损，其中Q3 亏损较大，我们认为主要由于前期外购仔猪育肥导致的成本偏高。21Q1-3 公司共出栏生猪121.81 万头，实现收入23.81 亿元，其中Q3 出栏48.2 万头，收入7.66 亿元，出栏量继续环比增长。由于公司前期外购仔猪成本较高，Q3 出栏成本高于公司正常水平，我们测算达20 元/公斤以上。随着公司外购育肥逐步消化完毕，我们认为公司养殖成本有望回归15 元/公斤左右的正常水平。

   　　生猪产能持续释放，费用率同比改善

   　　公司持续加码生猪养殖产能，在西北区、华北区和川渝地区等地的项目建设在进行中，报告期末在建工程达到10.81 亿元，相比年初提升100.6%，相比Q2 末提升39.5%。我们认为，产能的快速增长有望支撑公司明年后年的出栏量再上一个台阶。费用率方面，公司Q1-3 期间费用率11.50%，同比-1.07pct ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.70%/4.75%/1.21%/0.84%，同比分别-0.52pct/+0.04pct/-0.24pct/-0.35pct。

   　　目标价12.30 元，维持“买入”评级

   　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为-4.13、1.61、12.45 亿元（前值8.43、8.37、14.88 亿元），更新目标价为12.30 元（前值10.52 元）。我们认为，市场已经充分反映业绩悲观的预期，公司22 年业绩有望改善，因此仍然维持“买入”评级。

   　　风险提示：生猪产能恢复不及预期，动保行业竞争格局恶化风险，非瘟疫情出现反复，猪价不及预期，成本下降幅度不及预期。