万科A(000002)：拟分拆万物云上市 积极探索另一种可能

　　事件描述

   　　11 月5 日，公司董事会通过议案，拟分拆万物云港股上市。

   　　事件评论

   　　万物云深耕行业逾30 年，不止是物业服务，积极探索另一种可能。1990 年万科第一个物业项目管理处成立；1992 年万科物业正式开始公司化运作；2000 年万科集团成立物业管理部，2009 年升级为物业管理事业部，2015 年开启全面市场化之路，引入事业合伙人机制，2017 年引入博裕资本（占当时总股本25%）与58集团（占当时总股本5%）两家战投，2018 年开始布局城市服务，2019 年与戴德梁行合作进入高端商办物管领域，2020 年“万科物业”正式更名为“万物云”。区别于同行（基础服务+增值服务），万物云讲述的不止是物业服务，旗下包含“空间（Space）”、“科技（Tech）”、“成长（Grow）”三大模块，致力于以科技推动空间服务业的数字化升级，以资产管理和平台化思路积极探索行业另一种可能。

   　　规模位居行业前列，住宅与商写贡献收入大头，新业务已初见成效。万物云2021H总收入103.8 亿（+33.3%）（含关联交易），规模位居行业前列，住宅/商写/城市/社区生活/万物成长占比分别为55.0%/30.4%/6.1%/5.4%/3.1%；剔除关联交易后收入85.7 亿（+28.0%），扣税后营业利润率17.5%（+3.1pct）。万科物业已布局全国105 个大中城市（含香港），服务3490 个项目；万物梁行服务超1900 个项目，涵盖商业综合体、写字楼、科技园、学校、城市公共建筑、城市更新特色街区等业态；万物云城累计辐射21 个城市，签约合同达31 份，短期增速最具弹性。

   　　1000-1500 亿可能是保守假设下的大概估值区间。万物云2020 年总收入182.0 亿（含关联交易），归母净利润约14.2 亿（415.16*2.15%/63%）；中性假设下，按照2021H 收入增速（+33%）推算，2021 年总收入约243 亿，假设归母净利率与2020 年一致（偏保守），则2021 年归母净利润约19 亿，合并阳光智博后预计提升至约22 亿。1）根据阳光城披露数据，阳光智博换股万物云时作价49 亿，这意味着万物云当时综合估值约1024 亿（49/4.8%），此估值可能为万物云上市估值的底线。2）PE 对标，碧桂园服务2021PE=34.5X，万物云对应估值约760 亿；3）PS 对标，碧桂园服务2021PS=5.7X，万物云对应估值约1385 亿（243*5.7）。

   　　综合而言，万物云规模与碧桂园服务大体相当，商业模式、细分业态、城市布局、以及目标客群等角度具备一定优势，结合上市前的底线估值，我们认为保守假设下万物云大概估值约1000-1500 亿之间。

   　　投资建议：房地产行业整合背景下，优质物业龙头也迎来发展良机，万科拟分拆万物云港股上市，助力第二曲线提速，也明显改善财务指标，价值最大化的窗口将逐步打开。预计2021-2023 年归母净利382/400/429 亿，增速-7.9%/4.6%/7.4%，P/E 为5.4/5.2/4.8X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 拿地强度不及预期；

   　　2. 政策托底不及预期；

   　　3. 结算进度不及预期。