恒顺醋业(600305)2021年非公开发行股票预案点评：拟加码产能布局 助力长期变革扩张

　　一、事件概述

   　　11 月10 日，公司发布非公开发行股票预案，拟发行股票不超过1.3 亿股，募集资金不超过20 亿元，主要投向调味品产能（43.5 万吨）、智能立体库建设项目及补充流动资金。

   　　二、分析与判断

   　　拟募资20 亿元扩产， “醋酒酱”战略布局长远本次增发股票价格不低于定价基准日前20 个交易日均价80%，锁定期为6 个月，项目投资总额/拟用募集资金分别为 24/20 亿。其中，43.5 万吨调味品产能/智能立体库建设项目/补充流动资金使用资金占比分别为74.4%/2.7%/22.9%，具体产能情况如下：

   　　1）恒顺香醋扩产续建项目（二期），投资额2.16 亿元，黑醋/白醋产能为4/2 万吨；2）3 万吨酿造食醋扩产项目，投资额1.53 亿元，食醋产能为3 万吨；3）10 万吨黄酒、料酒建设项目（扩建），投资额2.1 亿元，黄酒/料酒产能为4/6 万吨；4）徐州4.5 万吨原酿酱油醋项目，投资额3.5 亿元，酱油/米醋产能为4/0.5 万吨；5）重庆10 万吨调味品建设项目，投资额5.52 亿元，复调/豆瓣/食醋产能为3/4/3 万吨；6）年产10 万吨复调建设项目，投资额3.08 亿元，复调产能10 万吨。

   　　总体看，本次扩产一方面有利于巩固公司食醋“龙头”地位，完善“香陈白米果”全品类布局，另一方面寻找酒/酱等新品类增长点，逐渐从单一的醋业公司拓展为味业平台。

   　　此外，扩产地区主要集中在江苏、重庆、山西，将匹配公司渠道扩张与营销大区变革，助力全国化战略推进。

   　　行业长期发展空间仍较大，内部变革推动业绩加快增长1）长期看，调味品“赛道”常青，行业规模与集中度均有较大提升空间。根据欧睿数据，2020 年国内调味品行业规模1450 亿元，预计2025 年达到1848 亿元，市场容量仍然广阔。2020 年调味品行业CR5 为15%，随着头部企业加强产品创新和品牌营销，小企业生存空间受到挤压，行业集中度有望稳步提升。2）中短期看，变革稳步推进，基本面逐步向好。公司5 月开始回购股票，主要用于股权激励，反映本轮变革已从营销层面传导至管理层面，同时进行董事会换届选举，董事尹总曾在联合利华等公司有二十余年经验，有望推动本轮变革更好地落地执行。此外，我们预计未来疫情整体可控，零售端与餐饮端需求稳步复苏，公司基本面有望环比改善。

   　　三、投资建议

   　　由于本次增发存在不确定性，我们暂不考虑股本摊薄影响以及募投项目收益。预计2021-2023 年归母净利润分别为2.17/2.91/3.42 亿元，对应PE 为77/57/49X，选取海天味业、天味食品、千禾味业、中炬高新为可比公司，21 年平均PE 为85X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示

   　　需求恢复不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，增发失败的风险等。