豫园股份(600655)深度：产业运营禀赋深厚 快乐消费旗舰乘国潮起航

　　老八股到新豫园，复星家庭快乐消费旗舰业绩稳增长。豫园股份前身为上海“老八股”之一的豫园商场，2002 年复星参与豫园混改，2018 年公司完成重大资产重组，复星实现绝对控股，豫园成为复星国际“快乐”生态板块旗舰企业。通过产业运营和产业投资双轮驱动，公司构建包括珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、复合功能地产等业务的优势产业集群。目前公司着力发展消费产业，21Q1-Q3 消费产业营收占比超八成。重大资产重组后，公司业绩稳步增长，2021 年前三季度公司实现营收322.31 亿元，同比增长10.87%。此外公司持续推出股权激励计划，凝聚团队力量，彰显未来发展信心。

   　　核心主业珠宝时尚高速扩张，国潮元素助力老庙&亚一加速出圈。珠宝时尚业务是豫园的核心支柱产业，2021 年前三季度珠宝时尚业务实现营收营收218.61 亿元，同比大幅增长34.16%，占营业收入比例高达67.83%。旗下老字号珠宝品牌老庙和亚一通过差异化品牌定位以及加速线下门店拓张扩大目标消费者群体，提升市场渗透率，截至2021 年三季度末，老庙和亚一线下门店数量达到3769 家，豫园珠宝线下网点达到3786 家。位居行业前列。此外，国潮流行也给了品牌提升影响力契机，老庙将国潮元素和东方美学精神融入产品设计和工艺，通过推出“古韵金”系列爆款助力品牌迅速出圈，显著提升消费者品牌心智。

   　　一碗面+两个包子领衔连锁化，老字号餐饮品牌探索发展新机遇。老字号品牌已成为豫园餐饮产业的名片，公司旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、德兴馆、南翔馒头店、春风松月楼等一批中华老字号餐饮品牌。公司发掘老字号餐饮消费文化内涵及文化价值，通过产品组合和供应链改造提升老字号竞争力。同时，豫园以“一碗面+两个包子”为核心的连锁战略，即以松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、春风松月楼为首批业务模型进行连锁化布局，进展符合预期。目前松鹤楼苏式面馆盈利模式得到验证，单店盈利能力强。预计在一碗面和两个包子引领下，连锁化能为公司旗下老字号餐饮品牌挖掘更大价值。

   　　兼收并蓄、中西结合，产业投资、外延并购打造消费产业全球布局。豫园通过产业投资持续延伸产业集群版图，聚拢国内外知名产业品牌资源加深消费产业优势。化妆品业务方面，公司收购复星津美获得AHAVA 和WEI 品牌控制权完成高端美妆市场布局，同时通过培育自主品牌丰富品牌矩阵；珠宝业务方面，公司收购IGI，控股法国时尚珠宝品牌Djula，与意大利顶级奢华品牌Damiani 成立中国合资企业，目前国际高端珠宝品牌本土化落地稳步推进，品牌矩阵覆盖中端到高端。此外公司外延并购如意情、金徽酒和舍得酒发展完善餐饮食品布局，酒业投资回报丰厚持续增厚利润。

   　　维持盈利预测，维持买入评级。公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动持续构建具有独特竞争优势的产业集群，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年总营收增速分别为17.45%、18.67%、20.80%，21-23 年EPS 为1.01/1.12/1.29 元，对应PE 为9/9/7倍。我们采用SOTP 估值法，其中珠宝时尚业务、物业开发与销售业务和商业运营业务采用PE 估值法，其他消费产业运营业务采用PS 估值法。分别给予珠宝业务2021 年17.3xPE，地产业务2021 年4.5x PE，商业运营业务2021 年10.0x PE，其他消费产业运营业务4.0x PS，给予公司523 亿元估值，维持买入评级。

   　　风险提示：新冠疫情反复，黄金价格波动，内部多业务协同管理难度增大