水井坊(600779)：业绩超预期 高端化战略推进

　　业绩简评

   　　公司于10 月29 日发布三季报，Q1-3 实现营收34.23 亿元，同比+75.91%（对比19 年增长29.15%）；归母净利10 亿元，同比+99.35%（对比19 年增长56.51%）。其中，Q3 实现营收15.86 亿元，同比+38.93%；归母净利6.23 亿元，同比+56.27%。

   　　经营分析

   　　Q3 收入实现高增，八号、井台基本盘稳固。Q3 营收同比+38.93%，销售收现同比+35.02%，超市场预期，主要系6 月库存处18 年以来历史低位，叠加井台、八号提价预期下渠道补库存。1）分产品看，Q1-3 高档/中档收入分别为33.41/0.79 亿，其中八号+井台收入同比+78%；典藏+菁翠收入同比+58%，典藏及以上增速慢于平均，预计系为换代升级而停货2-3 个月。2）分区域看，Q1-3 八大市场收入同比+84%，其他市场同比+64%，优势市场持续深耕。3）分量价看，Q1-3 销量0.825 万千升，同比+57%，吨价同比+11%；Q3 销量同比+29%，吨价同比+7%，均价延续上行态势。

   　　Q3 利润超预期，主因疫情之下费用投放延后。21Q3 净利率同比+4.36pct 至39.28%，其中：1）毛利率同比+1.46pct（高档+1.38pct），主要系结构升级+提价贡献（4 月起供货价井台提20 元、八号提10 元）；2）销售费率同比-4.63pct，预计疫情反复下部分活动延后执行；3）管理费率/税金及附加占比同比-0.83/+0.67pct，保持相对稳定。

   　　高端化动作频频，建议关注后续大单品的打造。我们判断，Q4 受9 月末库存偏高影响，节奏放缓，且旺季费用投放，利润率存在环比下降的可能；22财年实现销售口径25-30%的目标可期，中长期静待股权激励落地带来改善。分产品看，1）八号、井台：价值链保持良性（今年成交价已提升20-30），未来有望换代升级，八号发力宴席，井台开拓团购，加快渗透三四线城市。2）典藏：8 月25 日成立高端销售公司（25 位股东入股），9 月9 日包装、酒体升级上市，预计老版11 月中下旬去库存完成，新版春节放量可期，中长期典藏以上占比有望从5%提至15%。

   　　盈利预测与投资建议

   　　结合三季报，考虑前期对费用投放的预测略悲观，我们对21-23 年的归母净利预测分别上调16%/19%/20% ， 预计21-23 年收入增速为57%/30%/25%，利润增速为70%/32%/27%，EPS 为2.55/3.37/4.27 元，对应PE 为50/38/30X，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。