水井坊(600779)：把握旺季量价齐升 费率下降业绩高增

　　事件：公司发布2021 年三季报。前三季度公司实现营收34.2 亿元，同比+75.9%，归母净利润10.0 亿元，同比+99.4%。Q3 单季度实现营收15.9亿元，同比+38.9%，实现归母净利润6.2 亿元，同比+56.3%。

   　　量价齐升带动增长，旺季如期而至。Q3 单季度公司营收同比+38.9%，分量价来看，Q3 单季度公司销量同比+29.4%至3723.1 千升，吨价同比+7.3%至42.6 万元/千升，量价齐升共同贡献增长，预计主要系1）Q2 公司主动控货使得渠道与终端库存处于低位，Q3 进入消费旺季带动高增长；2）据酒业家报道，公司于9 月底提高核心产品建议零售价，渠道在提价预期下加快备货节奏。从产品结构来看，Q3 单季度公司高档/中档酒分别实现营收15.6/0.2亿元，分别同比+39.6%/+5.3%，产品高端化趋势向好。Q3 合同负债为8.7亿元，同比+22.1%，环比提高2.3 亿元，预计主要来自于经销商打款（Q2仅3275 万）。

   　　提价与高端化战略提升毛利率，费用率大幅下降推动业绩高增。Q3 单季度公司销售毛利率为85.8%，同比+1.46%，预计一方面来自4 月初公司提价贡献，另一方面公司坚定推进高端化战略，预计井台和臻酿八号实现高增长、井台占比有所提升，典藏及以上产品增速预计慢于次高端产品，主要系Q2公司主动控货为新典藏上市做准备，9 月新典藏上市预计还未显著贡献营收。

   　　Q3 销售费用率同比大幅下降4.6pct 至13.0%，主要系1）公司高端化战略实施过程中，部分宣传费用在Q2 前置投放；2）Q3 局部地区疫情扰动，公司部分营销活动被推迟举行。叠加管理费用率同比-0.8pct 至4.33%，公司Q3 归母净利率同比+4.4pct 至39.3%，归母净利润同比高增56.3%。

   　　全年目标预计超额完成，多方面看好水井坊未来发展。年内公司展现良好增长势头，在20Q3 单季度营收同比增长18.9%的高基数下实现38.9%的高增长，公司有超额完成营收同增43%、业绩同增35%的全年目标。产品角度看，公司次高端价格带双产品布局，井台与臻酿八号分别卡位，高端化战略发力典藏，营销费用倾斜与模式改革助力典藏发展；渠道模式角度看，公司针对典藏产品运作，由25 名经销商合资成立高端酒销售公司，释放渠道积极性，上市公司方面有独立事业部对接、消费者培育部门配合，预计招商顺利进行中，看好典藏未来发展；市场角度看，八大市场持续聚焦、表现出色，公司同时加码团购与宴席市场的关注度，预计也将赋能发展。

   　　盈利预测：考虑到公司发展态势积极向好，上调此前盈利预测，预计公司2021-23 年实现营收46.1/58.6/73.1 亿元（原为43.6/54.9/68.4 亿元），同比+53.5%/27.1%/24.7%； 归母净利润12.2/16.5/21.4 亿元（ 原为11.1/15.2/20.0 亿元，同比+66.4%/35.3%/+29.9%，当前股价对应PE 为51/38/29 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行，行业增速不及预期，新品推广不及预期。