森马服饰(002563)：3Q21增速放缓 加码冬装销售

　　零售环境转差，三季度增速承压；四季度业绩有望回暖；维持“买入”

   　　森马发布前三季度业绩：收入同比增长6%至100.2 亿元，增速较1H21（14%）有所放缓，主因零售环境不利（洪水、疫情、天气较热等）。剔除剥离KIDILIZ 童装业务及会计准则调整影响，收入同比增长19%至15.4 亿元，较19 年同期下滑10%。归母净利润同比增长337%至9.4 亿，符合此前业绩预告；经调整后净利润同比增长32%，较19 年同期下滑35%。我们认为公司三季度受外部负面因素影响较大，四季度冬装销售发力有望助推业绩回暖。我们将21/22/23 年净利润预测小幅下调1/0/1%，预计基本EPS为0.59/0.71/0.84 元，并将目标价下调5%至12.1 元，基于12 个月动态EPS0.69 元及目标PE17.6 倍（自2011 年以来动态PE 均值加0.5 标准差）。

   　　渠道拓店放缓拖累线下收入增速；全年收入缺口或维持据管理层，9M21 线上收入达38.3 亿元，同比增长13.6%，可比口径增长16.4%（1H21：28.4%）；因此我们估计9M21 可比口径线下收入同比增长约24%（1H21：36.4%）。我们认为，线下收入增速环比放缓主因零售环境不利导致渠道信心恢复缓慢，拓店谨慎（1H21 净开店8 家；3Q21 或为净关店）。公司冬装备货充分，3Q21 期末存货环比2Q 期末增加48%。随着国庆假期后降温明显且疫情逐步回稳，叠加“双十一”购物旺季及抖音等线上渠道持续发力，我们对公司四季度冬装销售持较为乐观预期，并预计公司全年收入同比增长2%，可比口径下有望恢复至接近2019 年95%的水平。

   　　全渠道毛利率录得改善

   　　可比口径下，9M21 公司线上/直营/加盟渠道毛利率同比提升1.9/4.6/3.3pp，带动整体毛利率扩张3.4pp 达42.8%，我们认为主要得益于：1）直营及电商渠道零售折扣同比大幅改善；2）森马休闲装推进产品升级及品牌转型，帮助提高定价倍率。我们预计公司整体毛利率维持稳中有升的趋势，全年同比扩张1.5pp 至41.8%。

   　　21 年净利润小幅下调至154 亿元；目标价下调至12.1 元我们将21/22/23 年收入预测下调4/4/4%至154/177/200 亿元，以反映零售环境不佳及渠道信心疲软；考虑到折扣改善及经营效率提升，我们将营业利润率上调0.3/0.4/0.5pp。综上，我们将净利润预测下调1/0/1%至16/19/23亿元。基于估值前滚，以及因零售环境转差而下调目标PE 至17.6 倍（自2011 年以来动态PE 均值加0.5 标准差），我们将目标价下调5%至12.1 元。

   　　森马当前股价对应10.9 倍12 个月动态PE（基于我们的预测）。“买入”。

   　　风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。