味知香(605089)：预制菜行业高景气 加盟渠道持续拓展

　　投资要点：

    行业景气，市场分散。我们认为半成品菜虽然在国内起步较晚，但景气度较高，成长性较好，在2C 端可以解决如何方便、健康、美味的做出一道菜的问题，在2B 端可以解决如何减少后厨面积、提高出菜速度的问题。行业竞争格局上，半成品菜行业集中度低，尚未出现全国性龙头，我们看好味知香未来市占率逐渐提升。

   　　员工利益深度绑定，净利率逐渐提升。截止2021 年三季度末，实控人直接持股公司54.75%的股份，上市之前做了股权激励，多位公司核心员工参与持股。近几年公司营收、净利润实现稳健增长，2020 年营收6.22 亿元，同增14.76%，归母净利润1.25 亿元，同增45%。盈利能力上，近几年毛利率总体呈现上升趋势，各期间费用率较为稳定，净利率逐渐提升，ROE 保持较高水平。

   　　牛肉类产品占比较高，加盟店收入占比持续提升。公司产品品类较丰富，主要产品包括肉禽类、水产类半成品菜，2020 年牛肉类产品营收占比超过50%。

   　　各产品毛利率随原材料价格涨跌而有所波动。销售区域较为集中，近几年华东收入占比超过95%。2020 年末加盟店、批发客户、经销店数量分别为1117、389、491 个，近些年重点发展加盟店渠道，2020 年加盟店营收占比超过50%。

   　　产能利用率较高，上市融资新增产能5 万吨。近几年产能利用率较高，2017年初公司拥有8000 吨产能，2017 年9 月扩产7000 吨，2018 年至2020 年产能为1.5 万吨/年。公司上市融资扩产，新增产能5000 吨的食品用发酵菌液及5 万吨发酵调理食品，项目计划总投资金额2.86 亿元。项目建成投产后，公司产能将从现有的1.5 万吨/年提升至6.5 万吨/年，产品种类也将更加丰富。

   　　该项目计划建设期2 年，生产期8 年。预计生产期内年均实现销售收入9.51亿元，年均净利润1.04 亿元。

   　　盈利预测与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.60/1.91/2.28元，相关可比公司2021 年PE 在57-79 倍，考虑到行业高景气，且公司业绩有望继续保持高增长，给予一定估值溢价，给予2021 年60-70 倍PE，对应合理价值区间96-112 元， 给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。