五粮液(000858)：控货留量蓄力来年 看好长期稳定增长

　　公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收497.21 亿元(yoy+17.0%)，归母净利润173.27 亿元(yoy+19.1%)；其中21Q3 实现营收129.69 亿元(yoy+10.6%)，归母净利润41.27 亿元(yoy+11.8%)，三季度业绩稳定增长。

   　　核心观点

   　　三季度营收增长低于市场预期，控货预留蓄力来年增长。公司21Q3 营收同比增长10.6%，增速低于市场预期，预计主要因为：1）上半年公司发货量较大，预计21Q3 普五控货；2）部分投放量向22 年转移，有所预留；3）今年来公司加大培育经典五粮液，全年目标2000 吨，经典五粮液出厂价高于普五，但预计21Q3 报表确认量仍较少。拆分量价，预计21Q3 五粮液系列产品增长延续上半年趋势，主要仍以价增为主，量增较少，其中计划外投放量增加。21Q3 末，公司合同负债余额46.91 亿元，环比减少16.37 亿元，同比增加3.06 亿元，同比仍实现改善。

   　　结构升级毛利率提升，盈利能力改善。21Q3 毛利率76.12%(yoy+1.61pct)，预计主要受益于普五计划外发货占比提升等；前三季度毛利率75.26% (yoy+0.73pct)。21Q3 销售费用率14.22%(yoy-0.18pct)，管理费用率4.81%(yoy-0.12pct)，税金及附加占营收比重15.22% (yoy+1.17pct)。综合，21Q3 净利率33.37%(yoy+0.48pct)，盈利能力改善。

   　　普五批价中长期预计上行，看好公司长期增长趋势。今年公司加强对渠道精细化管理，推动常态化发货，降低渠道库存和批价波动；近期批价在970 元左右，旺季批价基本保持稳定。展望未来普五批价趋势，中长期预计主要由成本驱动，随着计划外投放量占比逐步提升，批价有望稳步上行。经典五粮液近期批价1800 元左右，环比保持平稳；经典五粮液定位超高端，十四五期间的发展仍值得期待。中长期，飞天批价上行为普五价格上行提供空间，消费升级趋势下，千元价格带扩容，仍看好公司长期稳定增长趋势。

   　　财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为6.11、7.32、8.55 元(原21-23 年预测为6.32、7.56、8.85 元)。结合可比公司估值，给予22 年39 倍PE，对应目标价285.48 元，维持买入评级。

   　　风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。