捷昌驱动(603583)：LEG收购对利润率带来一定影响 看好Q4利润率逐步修复

　　公司公布三季报，排除LEG 并表因素符合之前预期：前三季度公司实现收入17.65 亿元，同比+30.46%，归母净利润2.05 亿元，同比-41.27%，扣非后归母净利润为1.76 亿元，同比-37.33%；其中三季度单季实现营业收入7.56 亿元，同比+49.48%，归母净利润0.51 亿元，同比-50.06%，扣非后归母净利润为0.38 亿元，同比-45.89%。前三季度毛利率为28.31%，同比-17.17pct，净利率为11.53%，同比-14.20pct；三季度单季来看，毛利率为26.33%，净利率为6.67%，同比分别下降16.98、13.42pct。

   　　利润率受LEG 并表等多方面影响：1）原材料价格上涨、运费等对毛利率产生一定影响；2）收购LEG 产生一次性中介费用。前三季度经营活动产生的现金流量净额流出0.58 亿，同比变动-114.28%，主要系：1）项目类客户采购量增加导致应收账款短期内增长较大；2）上半年原材料及大宗商品涨价较多，公司择机进行了部分原材料战略储备，采购款短期内支出较多；3）海运及到港时间延长，导致应收款延期。

   　　期间费用管控良好：前三季度期间费用率整体为15.78%，同比+0.32pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为4.20%、7.10%、7.24%、-2.77%，同比分别变动-1.92、+1.80、+2.63、-2.20pct。Q3 单季度销售/管理/研发/财务费率分别为3.96%、10.64%、7.40%、-3.64%，同比分别变动-1.39、+4.98、+3.92、-5.83pct。销售费用降低主要系运费调整至成本所致，管理费用和研发费用上涨主要受到企业员工薪酬增加、产品升级研发投入及研发部人员增加的影响。

   　　利润率修复预计将在Q4 后逐步体现：1）钢材等原材料、运费成本均大幅上涨，目前位于高位，未来下调将进一步提高利润率；2）马来西亚工厂逐步恢复投产，50 万套产能约能覆盖1/3 美国销量，根据我们之前的测算，假设22 年马来西亚工厂产量在30/40/50 万套时，对毛利率的修复约为3.16%/4.21%/5.26%；3）未来若捷昌可得到关税豁免及退税，退税部分将给毛利率带来一定程度的修复。

   　　办公桌B 端订单逐步恢复，市场渗透率有望恢复提升趋势：美国疫情缓解下办公楼修缮开始恢复，对公司B 端可升降办公桌订单带来边际改善，B 端大客户有亚马逊、沃尔玛、苹果等在内的100 多家世界五百强企业，目前公司大力拓展海外市场，智慧办公产品渗透率仍有较大提升空间，未来办公桌板块有望保证持续高增长。

   　　医疗打开第二成长曲线，工业、家居等多平台化拓展：医疗领域全年预计有较高增长空间，市场前景广阔，打开除办公桌外第二成长曲线，光伏追踪支架、汽车、智能家居等多板块未来有望全面开花。

   　　盈利预测：综合考虑下游行业周期性波动、关税、原材料及运费上涨等情况，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为3.4 亿（前值4.6 亿）、5.4 亿（前值6.1 亿）和6.9 亿（前值7.8 亿），对应PE 分别为53、34、26X，持续重点推荐，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济变化及下游行业周期性波动、人民币汇率波动、原材料价格波动等