飞科电器(603868)国货崛起系列一：产品升级 渠道变革 品类延伸

我们预测2021-2023 年归母净利润为6.91 亿元、8.06 亿元和9.22 亿元，同比增长8%、17%和14%，我们认为公司2022 年合理估值在28 倍，对应目标价52 元，较当前股价有27%的上涨空间，上调至“强烈推荐-A”投资评级。

    支柱产品推高卖贵、新品占比提升带动均价上涨。飞科2020 年成功推出智能感应电动剃须刀，酷玩球形/太空小飞碟剃须刀，精准温控电吹风等多款科技创新产品，个护新品销售占比从去年约15%大幅提升至三季度30%左右，带动产品均价同比提升20%+，支柱产品价值登高策略成效显著。我们对产品均价提升和销量市占率双因子进行敏感性分析后发现，假设飞科剃须刀2021-2023 年均价涨幅分别为+20%/+10%/+8.5%，销量市占率提升到49%，则剃须刀业务收入将从2020 年的24.32 亿元复合增长17%达到2023年39.17 亿元；假设飞科电吹风2021-2023 年价格变动-5%/+10%/+10%，销量市占率提升到39%，则电吹风业务收入将从2020 年的5.77 亿元增长19%到2023 年的6.84 亿元。

    线上C 端化改革+线下KA 直供+区域分销网格化管理，渠道调整完成打下坚实基础。公司过往线下渠道调整、线上经销转直营持续变革，市场担忧拖累短期业绩表现。我们认为2018 年以来公司持续的渠道调整目前基本结束，线上C 端化改革接近尾声，电商销售完成从经销商为主向公司直营过渡，为公司产品推新卖贵、提升品牌定位打下坚实基础；线下渠道取消全国批发，形成KA 直供+区域分销网格化管理，上线数字化分销系统，进一步提高公司对市场终端的掌控力，控制乱价窜货等负面影响，有利于做好下沉市场拓展增量空间。公司2021 年前三季度收入同比增长14%，毛利率同比提升4.21 个pcts 至47.15%，同时合同负债（预收账款）同比大幅增长389%，基本恢复至16-17 年水平，表明渠道调整成效已经显现。

    渠道产品营销三位一体布局未来，助力公司业绩持续回暖。1）目前公司线上、线下收入比重维持在60%和40%，未来线上渠道加强自营店铺引流，树立中高端品牌形象，线下积极招募分销经理对接区域分销商，做好下沉市场拓展增量；2）产品方面，公司将研发细分成个护、美姿、口腔、生活、健康、厨电和电工电器等7 个不同部门，进一步加快新品迭代速度，电动牙刷等新品表现未来可期；3）营销方面，公司与薇娅、李佳琦、辛巴等头部主播合作同时，借助小红书、快手、抖音、B 站等平台发力内容营销，培养私域流量。我们预计产品均价上涨+渠道经销转直营，带来公司综合毛利率大幅提升。

    上调至“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2021-2023 年归母净利润预测为6.91 亿元、8.06 亿元和9.22 亿元，同比增长8%、17%和14%，参考可比公司估值，考虑到飞科重新进入推新卖贵、均价快速提升，新品类打开第二成长曲线，公司进入成长新阶段，我们认为公司2022 年合理估值在28 倍，对应目标价52 元，较当前股价有27%的上涨空间，上调至“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：原材料价格涨幅超预期、带来毛利率向下压力；公司经销转直营后、销售费用投入比例加大拖累短期业绩。