嘉必优(688089)：深耕生物发酵食品营养素 燕窝酸有望打造新的增长极

ARA 产业重要开拓者，立足微生物发酵技术持续研发新品种：公司以微生物发酵法生产营养素，约90%的收入来自婴幼儿配方食品行业，研发实力雄厚，并与中科院等科研院所保持合作，2004 年注入武汉烯王的ARA 产业化技术，2012 年DHA 成功产业化，2013 年β-胡萝卜素产业化，2017 年SA 产业化，成为公司的利润支撑品种。据公告，公司是国内ARA 产业的重要开拓者和市场推动者，全球市占率约10%，国内市占率约50%；DHA 全球市占率约3%。

    公司具备油剂ARA 产能420 吨、藻油DHA 105 吨，IPO 募投项目计划新增油剂ARA 150 吨、藻油DHA 450 吨，公司预计2022 年12 月建成，投产后公司的DHA 产品将成长至ARA 相当体量。此外，公司持续开发出纳他霉素、番茄红素、虾青素等营养素，结构脂OPO、唾液酸乳糖、岩藻糖基乳糖等在研，有望逐步培养出新的利润增长点。嘉吉是公司前股东，也是公司目前最大的客户，同时公司还与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业建立了长期合作。

    2021 年奶粉新国标发布，2023 年正式实施，叠加2023 年帝斯曼ARA 专利到期，公司DHA 和ARA 全球市场空间打开：ARA 和DHA 可以促进婴幼儿智力和视力发育，因此广泛添加在婴幼儿配方奶粉中。据公告，帝斯曼是全球最大的ARA 供应商，市场占有率超过80%，并且对ARA 进行了专利保护。

    同为早年自主研发出ARA 的公司，嘉必优与帝斯曼就ARA 专利纠纷达成和解，公司可以依据协议向专利区的部分客户和非专利区客户销售ARA 产品，同时帝斯曼同意在2015-2023 年每年向公司采购一定规模的ARA 产品或支付现金补偿。帝斯曼的ARA 专利将在2023 年到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。同时，2023 年2 月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了DHA 的最低添加量，且ARA 要求添加同等量。经测算，到2024 年我国添加在婴幼儿奶粉中的DHA+ARA 市场空间合理值将达到6.4 亿元。据Coherent Market Insights，预计2018-2026 年全球ARA+藻油DHA 市场规模年复合增长率为13.45%；据我们测算，新国标影响下，我国2022、2023 年的增长率有望达到40%、50%。

    SA 产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于2021 年开始施行，要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。

    公司的SA（燕窝酸）于2021 年6 月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案SA 化妆品新原料的供应商。独家供应的绝对优势将推动公司SA 产品的快速发展，SA 有望成为公司的重要增长极。公司SA的研发在子公司中科光谷，2021 年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展SA 的决心。

    投资建议：2022 年起是公司依托合成生物学的快速发展期，预测公司2021-2023 年净利润分别为1.45 亿、1.9 亿、2.5 亿元，对应PE 分别为40、31、23 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。

    风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。