华鲁恒升(600426)投资价值分析报告：布局产业转型 深化成本优势

　　降本控费能力卓越，荆州基地增厚煤化工板块利润。公司深耕煤化工领域20 多年，通过先进的煤气化技术和成熟的“一头多线”联产能力建立合成气成本优势，进而惠及所有下游产品；公司注重费用管控，销售、管理、财务费用率显著低于行业。公司投资百亿元建设荆州煤化工第二基地，采用主厂区成熟技术，受到地方政府大力支持，有望复制公司主基地的成本和管理优势，按2019 年价格计算，达产后有望增加50 亿元收入和9.51 亿元净利润。

   　　己内酰胺项目即将投产，先进工艺和联产能力降低成本。公司10 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 项目已于2021 年10 月投产，目前行业供需格局企稳，但是公司采用先进的环己烯法和氨肟法工艺，自行配套低成本的气、氨、醇原料，与己二酸装置共用中间品装置，从而获得低成本优势。按2019 年价格测算，公司己内酰胺吨均成本约为12000 元/吨，较其他公司低1000-2000 元/吨。

   　　布局PBAT 和尼龙66，新材料需求前景广阔。2021 年8 月3 日，公司12 万吨/年PBAT 可降解塑料项目和8 万吨/年尼龙66 高端新材料项目在德州发改委备案。PBAT 是应用前景广阔的可降解塑料，随着最严“限塑令”的发布和不可降解塑料淘汰时间表的出台，可降解塑料将迎超过400 亿需求空间；尼龙66 作为优秀的工程塑料，将持续受益于汽车轻量化的发展。公司开辟新材料领域，作为新的收入和利润增长点。

   　　通过乙二醇技改DMC 低成本切入新能源赛道。非光气法PC 和新能源电池溶剂双轮驱动DMC 需求扩张，2025 年DMC 总需求将接近百万吨规模。公司以原有乙二醇生产线技改35 万吨DMC 产能，于2021 年10 月投产，采用亚硝酸草酸酯法，相较于传统的酯交换法DMC 工艺可大幅降低成本和降低投资，同时享受公司低成本的气氨醇供应，成本显著低于行业。

   　　盈利预测、估值与评级：公司长期具有成本优势，荆州基地增量显著，布局新材料和新能源产能转型，未来盈利能力和成长性确定。我们维持对公司的盈利预测，预测公司21-23 年净利润分别为73.96/81.24/88.71 亿元，分别同比增长311.28%/9.84%/9.19%，对应EPS 分别为3.50/3.85/4.20 元。根据相对估值法和绝对估值法公司当前股价均明显被低估，我们给予公司2022 年约11 倍PE，对应目标价为42.32 元，维持“买入”评级。

   　　风险分析：原材料价格上行风险，项目建设进度不及预期，新材料、新能源下游需求不及预期。