新和成(002001)：“生物+化工”平台逐步成型 VE迎来景气周期

　　事件：2021 年11 月17 日，国内VE、VA、蛋氨酸价格已上涨至92.5 元/kg、305元/kg、19.8 元/kg。公司二期15 万吨/年固体蛋氨酸预计2023 年投产，黑龙江生物发酵二期项目主要产品VB12 处在试车阶段，将于2022 年投产。

   　　点评：

   　　VE 供需改善价格维持高位，迎来新一轮景气周期：截止2021 年11 月17 日，国内VE 市场均价已上涨至92.5 元/kg，同比+59%。维生素E 主要由DSM、新和成、浙江医药和BASF 维持着寡头垄断格局。20 年以来，受疫情封锁影响，维生素生产与运输受阻，同时巴斯夫部分产线检修和发生事故，加之能特与DSM 合资工厂推迟复工，VE 生产受到较大冲击，VE 价格持续上涨。21 年，复产规模持续低于预期，龙头企业陆续在下半年面临停产检修，VE 供给或将进一步紧缩。展望未来2-3 年，帝斯曼与能特科技的合并使得行业竞争格局显著改善，VE 价格有望再次迎来超级景气周期，在目前的价格水平上仍存在较大上涨空间。

   　　VA 原料甲醇钠供给偏紧，下游回暖价格稳中偏涨：目前，国内VA 市场均价上涨至305 元/kg，同比+8%。VA 供给格局良好且近十年来无新进入者，主要生产厂商为DSM、BASF、安迪苏、新和成、金达威和浙江医药。2021 年8 月10 日，BASF 发生火灾导致甲醇钠供应偏紧，同时国内“双限”指令叠加检修致使VA 供应紧张，厂商持提价意愿，11 月5 日浙江医药提价VA 至360 元/公斤。需求端，进入冬季猪肉需求进一步加大，猪行业对上游维生素的需求有望进一步扩大。

   　　蛋氨酸价格有望企稳回升，二期15 万吨将于23 年投产：目前国内蛋氨酸价格区间上涨至19-23 元/kg，稳中偏强。我国蛋氨酸市场在经历了14 -15 年的暴涨暴跌后价格总体持续下行，当前价格基本处于底部，拥有较广阔的上行空间。目前受新冠疫情影响，希杰马来西亚工厂生产受限，同时国内企业面临较高的安全、环保生产压力。近期，饲料行业迎来了一波“涨价潮”，每吨价格上涨50 元到100 元之间，赢创也提高了蛋氨酸报价，提价至22 元/公斤。需求端，近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。目前公司一期15 万吨/年蛋氨酸满产，二期15 万吨/固体蛋氨酸将于23 年投产，届时公司业绩将进一步增厚。

   　　积极布局生物发酵领域，“双碳”政策下前景可期：生物发酵法在大幅提升生物利用率的同时提高产品产率，有效解决了传统化学合成造成“三废”排放污染环境的问题，在“双碳”背景下具有广阔的发展前景。公司黑龙江生物发酵产业园分两期进行，年加工玉米50 万吨，总投资50 亿元。一期工程主要建设辅酶Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸及配套项目于2020 年10 月投产，主要产品VC、辅酶Q10 产能分别为3 万吨/年、300 吨/年，其中VC 产品于21 年开始盈利。据公司公告披露，一期项目达产达效实现营业收入约20 亿元，利税约7.08 亿元。目前，黑龙江二期发酵项目主要产品VB12 正在中试，规划产能3000 吨/年，预计2022 年投产。

   　　“生物+化工”平台逐步成型，产品种类将持续丰富：公司积极布局生物科技子公司，打造“生物+化工”平台，生物发酵一期项目满负荷生产为公司未来在生物领域布局打下了坚实的基础，已投产的VC、辅酶Q10 以及二期规划的VB12 将进一步丰富营养品种类并贡献未来业绩增长。同时公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台，不断丰富香料品种，满足不断变化的市场需求，覆盖日化、食品和医药等多个领域，具备广阔的发展前景。

   　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润44.72/ 51.03/ 57.32 亿元，对应EPS 分别为1.73/ 1.98/ 2.22/元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，全球经济复苏不及预期。