中国建筑(601668)：业绩稳稳的幸福 估值有提振空间

　　短期政策边际改善提振估值，长期终局思维下投资价值显现我们认为短期行业景气度改善有望提振公司工程及地产两大主业估值，中长期来看，公司市占率提升有望驱动实现年均8%左右归母净利润增长。我们维持公司21-23 年EPS 预测为 1.19/1.31/1.41 元，目前21 年PE 3.98 倍，位于2014 年以来估值底部，预计股息率5.0%。采用相对估值法，截至11月19 日，根据分部业务可比公司PE，我们认可给予中国建筑21 年PE5.35倍，对应股价6.37 元；采用绝对估值法，假设公司2050 年后进入永续0%增长阶段，分红率维持20%，预计每股价值6.58 元。综上，合理价格区间6.37-6.58 元，目标价均值6.48 元（前值6.49 元），维持“买入”评级。

   　　房建坚持高端市场，基建拓展新领域，“高质量”工程有望价值重估公司20 年工程新签2.77 万亿，同比+11.4%，21 年前三季度新签同比+10.3%，订单量升质优，重点战略区域占比约2/3，EPC 比例提升至21.5%。

   　　按业务类型，公司房建业务市占率不断提升，施工面积占比较09 年提升7.3pct 至11.8%，17-20 年新签CAGR 约12%，坚持高端市场定位，公共建筑占比稳步提升9pct 至31%；基建业务20 年新签恢复同比30%高增长，21Q1-3 新签同比增速达30%，积极拓展绿色建筑、能源环保等高景气赛道。

   　　我们认为公司房建和基建业务可形成良好互补，未来工程业务稳健增长可持续性强，“高质量”占比提升有望驱动盈利能力提升，值得更高估值溢价。

   　　中海发展资产质量高，中建地产严控风险，风险出清有利头部国企地产业务是中国建筑重要利润中心，20 年以15%的收入占比贡献了40%毛利，主要由中海发展及中建地产两大平台构成。中海重点定位高端市场，历来平稳扩张坚持高利润率，21H1 平均融资成本仅3.6%，6 月末净负债率34%。在三条红线、双集中供地政策下，中海高资产质量优势显现，“蓝海战略”多元化获取优质土地储备，预计中海21-23 年有望维持30%毛利率水平，同时实现快于同行的销售额增速年均约14%。中建地产定位一、二线城市的中端地产项目，以及三、四线城市地产项目的属地化经营，18 年以来放缓土地购置面积，严控风险，预计21-23 年可实现年均5%销售增速。

   　　行业政策边际改善，公司长期经营结构有望优化我们认为公司长短期已具备投资价值：1）短期看，经济增速下行压力较大，建筑业将承担更多稳增长重任，公司基建新签订单维持两位数同比增长，同时地产悲观情绪逐步触底，政策提出维护健康发展，高资产质量央企发展无虞，公司有望迎来双重估值修复；2）长期看，除却稳定的增长久期，绿色、工业化发展将提升传统工程价值，公司作为龙头技术实力行业领先，随着高景气高壁垒业务占比不断提升，利润率、现金流有望获得双改善。

   　　风险提示：地产/工程增速不及预期，工程成本上升超预期，坏账大幅增加。