冀东水泥(000401)：分红比例提升；存量时代优化发展

大幅提升现金分红比例，彰显管理层信心

    冀东水泥11 月20 日发布公告，计划提升21-23 年现金分红比例至不低于当年可供分配利润的50%，且21 年现金分红不低于0.75 元/股。以11 月19 日收盘价计算的21 年股息率将不低于6.3%。21-23 年现金分红比例较公司章程约定（不低于当年可供分配利润的10%）及19/20 年实际分配情况（25.0%/24.8%）均有大幅提升。我们认为此举彰显管理层对未来发展和盈利稳定的信心。在水泥需求处于平台期且行业供给格局不断优化的大背景下，我们认为行业供需关系仍稳定。短期虽面临需求阶段性挑战，盈利仍具备较强韧性。我们看好公司在存量时代优化发展空间，维持“买入”，目标价14.5元，基于 8x 21-22 PE，较可比公司历史均值（10x）有20%折让，主因其所在市场需求前景相对弱。维持21/22/23 年EPS 预测为1.78/1.83/1.90。

    4Q21 吨毛利有望实现显著环比修复

    得益于行业自律的改进及能耗双控带来的供给扰动，公司所在区域水泥市场价格在8-10 月份出现了大幅上涨（累计上涨幅度平均160 元/吨），远超同期煤炭价格上涨带来的成本提升。而11 月中旬以来虽然部分区域市场的价格出现了回落，但幅度也较煤价回调带来的成本下降幅度更小。虽然公司3Q21的吨毛利有所回落，为近三年以来单季度的新低水平（主因部分区域市场淡季价格回落幅度多于往年叠加煤炭成本同比有较大增长），但我们预计公司4Q21 的吨毛利将迎来显著修复，为明年的市场奠定一个较高的起点。

    1H22 需求面临阶段性挑战，但盈利韧性不可低估在地产销售快速降温、部分地产企业流动性困难引发购房者担忧以及地产企业投资意愿下滑等因素影响，我们认为水泥需求在明年上半年将面临挑战。

    但同时，我们认为也不宜低估水泥价格和盈利的韧性，因为供给侧改善仍在延续。行业竞合格局优化、政府能耗双控带来的生产扰动增加以及行业错峰生产正得到更广泛支持，预计行业“去产量”将会深化，有效产能将进一步收缩。中期看尽管需求难见大幅提升，但我们认为当下的快速下行仍是周期性和阶段性的，而供给优化确是持续和结构性的，“十四五”期间，行业的供需关系仍将维持平稳。

    优化发展空间依然充裕

    虽然公司所倚重的北方市场已进入存量时代，我们认为优化发展实现成长的空间仍充裕。通过现有水泥产能的置换升级、智能化的改造，我们预计公司降本控费将深化。在华北、西北和东北市场，我们认为也存在通过进一步整合成长的机遇。同时，骨料和协同处置等产业链延伸，也有望带来更多增益。

    风险提示：地产销售弱于我们预期，错峰生产力度不及我们预期。