普洛药业(000739)：国内医药先进制造企业 三大业务协同发展

　　投资亮点

   　　首次覆盖普洛药业（000739）给予跑赢行业评级，目标价44.36 元，对应2021/2022/2023 年51/40/31 倍市盈率。理由如下：

   　　医药制造蓬勃发展，中国承接全球产能转移。由于人口老龄化等因素，全球医药制造产业蓬勃发展。近年来，受益于工程师红利和完善的化工产业链优势，全球原料药产业持续向中国转移。随着中国原料药企GMP、EHS 等体系的逐渐完善，中国在全球医药产业链中的地位不断提升，交付能力不断增长。我们认为，国内医药制造企业有望承接更多高附加值订单，实现从起始物料向中间体和原料药的升级，不断打开成长空间。

   　　做强CDMO：强生产端优势，发展进入新阶段。公司深耕小分子CDMO生产，产能多地布局，拥有横店、东阳、山东、安徽等7 个生产工厂，在“生物发酵+化学合成”方面具有显著技术优势。公司具有良好的GMP和EHS 质量管理体系，产能多次通过各国药政部门审计，对于生产端具有深刻的理解，有助于承接商业化生产订单。公司的项目结构改善，从“起始物料+注册中间体”逐渐转型为“注册中间体+API”，我们认为其项目附加值有望不断提升。

   　　做精原料，做优制剂。公司的阿莫西林侧链、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核等关键中间体占据全球市场的主导地位，与原料药匹配程度高，有利于产业链延伸。公司制剂产品围绕原料药优势品种、特殊剂型和OTC品种三大类进行布局，我们预计有望贡献稳定现金流。

   　　我们与市场的最大不同？1）相比于CRO 业务，我们认为CDMO 的重资产属性使得其扩张性较强，海外订单向中国转移趋势明显，目前具有更高景气度；2）原料药转型CDMO 的公司对后端生产的理解更加深刻，具有良好的GMP 和EHS 体系以及工艺优化能力，有望承接更多商业化订单。

   　　潜在催化剂：CDMO 商业化项目不断拓展；新制剂产品不断获批并纳入集采。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 分别为0.87/1.12/1.43 元，CAGR 为28%，目前公司股价对应2021/2022/2023 年45/35/28x 市盈率。分部加总估值法给予公司目标市值522.76 亿元（API 业务给予2022 年25.0x P/E，CDMO 业务给予2022 年60.0x P/E，制剂业务给予2022 年35.0x P/E），首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标价44.36 元，对应2021/2022/2023 年51/40/31x 市盈率和13%上涨空间。

   　　风险

   　　商业化订单波动较大；市场竞争激烈导致的公司CDMO 市场份额下降；订单数量增速放缓；原材料价格上涨；集采降幅过大导致制剂收入承压。