嘉必优(688089)：择高处立 向宽处行

　　婴配粉添加剂隐形冠军，高技术壁垒&强客户资源护航成长公司深耕婴配粉添加剂二十余年，2019 年于科创板上市。公司主营生物合成法ARA、藻油DHA、燕窝酸SA、β-胡萝卜素的研产销，客户包括飞鹤、伊利、君乐宝、贝因美、汤臣倍健、健合国际等知名企业。截至2021 年公司在国内市场ARA 市占率第一/藻油DHA 市占率第二。2015-2020 年公司营收/归母净利润CAGR 分别达12.29%/46.21%。

   　　ARA&藻油DHA：婴配粉“芯片成分”，人类营养&动物营养应用空间广阔ARA&DHA 对婴幼儿大脑发育是刚需，在全球婴配粉市场渗透率超80%，也可广泛应用于成人营养及动物营养领域。据Coherent Market Insights，2018 年二者合计在婴配粉/健康食品/食品饮料/动物营养领域用量占比分别为48%/28%/20%/4%。据Grand ViewResearch，下游多领域需求驱动下，预计2018-2025 年全球ARA/藻油DHA 市场规模将由1.91/2.57 亿美元分别增至2.91/7.58 亿美元（CAGR 分别为5.75%/16.70%），未来伴随婴配粉高端化、健康意识提升、宠物经济蓬勃发展趋势，ARA&藻油DHA 扩容空间大。

   　　嘉必优：深耕婴配粉奠定高起点，降维渗透动物营养&个护市场1）从婴配粉向多领域应用“降维”延伸，迈向全营养素龙头。公司立足婴配粉这一食品领域质量标准制高点，ARA 技术水平被科技部认定为“国内首创、国际领先”，ARA&藻油DHA 产品技术指标均已超越国际标准；SA 产品推出后快速降维切入儿童奶粉市场，DHA 产品在成人营养、动物营养、个护领域的降维布局正在展开，长期增量空间可期。2）规划产能翻倍指引高增长。据公告数据测算2022 年公司ARA/藻油DHA 产能将增长一倍以上，SA 产能将快速跃升3 倍，业务拓展具支撑、彰显管理层信心。

   　　三重强催化带来短期强爆发，2022 年起公司有望步入成长快轨1）催化一：奶粉新国标带来ARA&藻油DHA 国内用量近翻倍。新国标将于2023 年2月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，预计将带来婴配粉市场ARA/DHA 用量近翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益政策红利。

   　　2）催化二：国际化障碍扫清，ARA 将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA 市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA 业务在国际市场销售，2023 年6 月专利保护将全部到期、

   　　扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2020 年境外业务营收占比达36%，已具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA 收入带来至少两倍增量空间（2025 年全球20%市占率）。

   　　3）催化三：SA 燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021 年6 月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA 产品在个护领域的先发优势。公司SA 燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA 价格仅为燕窝中SA 折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，17年推出至今SA 毛利率由-82.63%大幅提升至59.93%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，未来SA 在个护领域业绩贡献值得期待。

   　　竞争优势：打造生物技术平台“航母”，创新永动机筑基百年事业公司传承国际巨头嘉吉的先进生产管理经验、掌握微生物发酵全环节核心技术，募投研发中心2023 年落成后进一步加深护城河，夯实行业领先地位。公司以合成生物学技术为基，已打造脂肪酸类（ARA/DHA）、复杂碳水类（SA/HMOs）、类胡萝卜素类（β-胡萝卜素/番茄红素/虾青素等）技术平台，未来新产品的持续孕育具备“航母级”支持。

   　　盈利预测及估值

   　　公司是国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计公司2021-2023 年实现营业收入3.46/4.89/7.73 亿元，同比增长6.84%/41.41%/58.25%，实现归母净利润1.39/1.80/3.00 亿元，同比增长6.11%/30.03%/66.57%，对应EPS 为1.15/1.50/2.50 元，现价对应PE 为42.33/32.56/19.54 倍，考虑公司业务领域拓展、国际化拓展持续推进下量利齐升确定性较高，盈利能力中枢仍有望提升，增速预计高于行业增速，我们给予公司40 倍估值，对应22-23 年现价空间22.87%/104.66%，首次覆盖予以“买入评级”。

   　　风险提示

   　　新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险