九洲药业(603456)公告点评：并购泰华 再度提升产能天花板

　　并购泰华医药，看好短期业绩提升

   　　公司11 月23 日公告拟收购泰华医药（未上市）100%股权：1）预估交易价格约3,400 万美元；2）交易交割起一年内，公司将向Teva（TEVA US）供应3 个以Teva 专有技术制造的产品（适应症主要为高血压和心血管疾病）。考虑到新产能和订单对业务的驱动，我们维持2021E 年归母净利润6.5亿元，并将22E-23E 年归母净利润上调至9.0/12.3 亿元（前值8.7/11.1 亿元），对应EPS 为0.78/1.08/1.47 元，采用SOTP 方法，给予CDMO 和原料药2021 年PEG 2.95x 和PE 36.62x（可比公司为2.95x 和36.62x），上调目标价至79.95 元（前目标价69.15 元），维持买入。

   　　优质产能叠加新订单，短期成长或加速

   　　泰华医药位于杭州钱塘新区，占地115 亩，现有员工约210 人，管理团队拥有10 年以上行业经验，生产管理严格按照GMP 标准执行，多次通过国家药监局、美国FDA、欧盟EDQM 等机构的审计，目前主要向Teva 供应原料药。本次收购完成后，Teva 将向公司转让3 个品种的DMF 文件，我们预计公司直接获得3 个品种的原料药商业化供货资格，并于2022 年初推进新订单的供货和产能的爬坡；由于Teva 年报显示并无心血管领域创新药，预计3 个品种为专利过期原研药。

   　　产能储备充足，长期潜力再现

   　　我们认为本次收购从供给端显著强化了公司CDMO 业务的长期竞争力：1）泰华医药占地115 亩，仅从发展空间来看潜力不逊于瑞博苏州现有产能的峰值产出；且泰华医药在内部供货、主要产品为低价仿制药、毛利率较低的情况下在2020 年实现0.9 亿元收入，我们认为其真实潜在产值显著超过现值；2）额外的新增产能有望2022 年投入生产，考虑到公司在临海头门港、杭州钱塘新区和瑞博苏州的新产能预计将于2023 年起陆续落地，公司的产能扩张延续成线，奠定了未来持续承接订单的基础；此外，公司逐步打开承接专利过期原研药CMO 的大门，长期成长潜力凸显。

   　　全方位强化CDMO 能力

   　　公司CDMO 业务处于加速前进状态，客户多元化和业务多样化持续推进：

   　　1）传统大客户诺华（NVS US）下游制剂销售加速，罗氏（ROG SW）等客户收入比例提升；2）积极开发新的合作伙伴；3）加强制剂、多肽、小核酸等新平台的建设。

   　　风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。