确成股份(605183)：成本与规模优势显着 高分散白炭黑不断开拓成长空间

　　简评

   　　沉淀法二氧化硅龙头，前三季度归母净利润同比增长46.1%。公司是世界上主要的二氧化硅生产商之一，是中国目前最大的沉淀法二氧化硅生产商，拥有无锡、滁州、三明三个国内生产基地，二氧化硅现有产能33 万吨/年，在建产能7.5 万吨/年，高分散二氧化硅的产量世界第三，产品结构中有85%是轮胎橡胶用二氧化硅，10%是饲料载体。2021 年以来，受高分散二氧化硅销售量增长驱动，公司前三季度营业收入10.3 亿，同比增长43.3%；实现净利润2.1 亿，同比增长46.1%。随下游绿色轮胎市场需求不断提升，未来高分散性二氧化硅需求将迎来爆发，公司增长势头强劲。

   　　成本控制优异，节能减排技术提高叠加需求增加提升公司盈利能力。公司毛利率长期维持在35%-40%，高于同行业水平。

   　　公司通过产业链一体化布局，对二氧化硅两种主要原材料硅酸钠、硫酸实现部分自产，保障原料供应，从而有效平抑原材料价格波动对生产成本的影响。公司对节能减排技术的开发和投入较大，公司2020 年对重要生产设备进行了技术改造，生产单位二氧化硅产品所需的天然气由2019 年的268.37 立方米/吨下降为254.7 立方米/吨，同比下降12.35%。参考国际NYMEX天然气期货价格从4 月的2.46 美元/百万英热单位涨至4.79 美元/百万英热单位（截止2021 年11 月22 日），同比增长94.7%，节能技术的提高有效改善了生产成本控制能力，不断降低单位产品能耗，在目前相关节能减排政策背景下，具有重要意义。

   　　公司销售订单以长协为主，占比约六成，三季度以来随着公司与长协用户的协议陆续到期更新，公司原材料成本有望顺利传导；下游需求方面，公司四季度进入行业的传统旺季，同时国内下游轮胎行业开工持续回暖，尤其是紧密合作的头部企业，中国半钢胎企业开工率从10 月7 日的49.3%回升至11 月18日的61.2%；10 月以来国际物流情况逐步改善，海外客户需求旺盛，出口交付能力显著增强，公司四季度业绩有望保持持续增长。

   　　公司技术壁垒高企，客户认证抬高行业门槛。公司进行了长期持续的研发投入，近四年公司研发费用平均达到4271.5 万元，占公司营业收入的比例较高。同时也取得了丰硕的研发成果，掌握了高分散白炭黑生产技术，该技术壁垒较高，全球仅索尔维、赢创、PPG 等公司掌握。高分散白炭黑下游客户认证周期较长，取得国内客户认证一般需要1-1.5 年，国际客户认证需要约2-4 年，供应商资格认证大幅抬高了行业准入门槛。

   　　募投项目积极建设，海外基地加速布局。公司于2020 年募集资金6.25 亿元建设年产7 万吨水玻璃、7.5万吨绿色轮胎专用高分散性二氧化硅项目，该项目预计于2022 年底建成，于2023 年逐步释放产能。随着泰国疫情得到控制，防疫政策调整，泰国工厂海外客户认证进程恢复正常，自三季度以来泰国工厂持续提升产能，预计明年可充分释放产能和贡献业绩。此外，公司克服因疫情影响而延期的欧洲生产基地项目的进程，正在加速欧洲项目的落实。在欧洲基地建成后，公司有望进一步优化布局，降低国际物流带来的影响，与国际轮胎头部企业加深合作，逐步提高国际市场份额，承接绿色轮胎的旺盛需求；另一方面，在加速高分散二氧化硅海外项目落地的同时，公司有望进一步利用现有国内的二氧化硅产能、拓宽二氧化硅应用范围，更加注重系列化、精细化、可持续的发展。

   　　盈利预测与估值：预计公司2021、2022、2023 年归母净利润为2.95 亿、3.84 亿、4.86 亿，对应PE 分别为26.6X、20.4X、16.1X，给予增持评级。

   　　风险提示：宏观经济下滑、项目投产不及预期、下游需求不及预期。