壹石通(688733)：从勃姆石到无机非金属材料平台类公司

　　引言：在上一篇报告中，我们主要聚焦主业勃姆石（目前占公司营收80%）。

   　　本篇报告主要回答市场近期关心的问题，主要涉及：1）如何看勃姆石的竞争格局；2）如何看公司的第二、三增长极，即壹石通的成长空间及优势；3）如何看公司的估值

   　　如何看主营业务勃姆石的竞争格局

   　　目前壹石通全球份额近50%，国内份额70%+，且得益于较好的竞争格局，勃姆石毛利率40-50%，是与隔膜相当的赛道。但市场考虑到随着勃姆石企业扩产+新进入者增多（如国瓷、极盾等），担心格局会变差。我们认为格局层面不会恶化，原因系：

   　　产品上：产品覆盖度（高中低端市场全覆盖，纳米级高端产品全球独有）+产品稳定性（大批量出货积累经验，主流产品的一致性高）　　成本上：持续降本能力，17 年以来单吨成本保持5%以上的年降。

   　　如何看公司的第二、三增长极

   　　壹石通不只是一家勃姆石生产商，其定位是无机非金属平台类公司，围绕在无机粉体积累的核心优势（颗粒形貌控制、磁性异物控制等），同时发力电子和阻燃材料两个市场，25 年合计市场空间近300 亿，相比主业勃姆石30 亿的空间，成长上限更高。目前壹石通在电子、阻燃材料渗透率非常低（不足0.5%）。

   　　电子材料行业：有望实现高端产品的国产替代

   　　壹石通产品主要应用于芯片封装+覆铜板填料+导热材料，目前市场空间约120 亿元，预计25 年180 亿元，复合增速10%左右。

   　　壹石通主要发力高端市场，公司的优势在产品、专利两个层面：目前壹石通大部分指标已经优于联瑞（国内第一），虽然仍与日本电化（全球第一）有差距，但在同类产品上壹石通价格是日本电化的一半。此外从产能规划看，预计23 年至少2 万吨产能，是目前4-5 倍以上。

   　　阻燃材料行业：有望依靠技术迭代实现弯道超车　　壹石通产品主要应用于电线电缆+汽车+家电等，目前国内市场百亿左右，复合增速2%。

   　　壹石通的纳米复合新型阻燃产品兼具性能+经济性优势。目前贡献营收小，主要因为公司产能小+新产品替代缓慢，需要给公司时间。此外从产能规划看，20 年产能0.2 万吨，预计25 年或达11 万吨。

   　　如何看公司估值

   　　由于勃姆石需求持续超预期，且壹石通在勃姆石上领先优势扩大，我们上调公司 23 年盈利预测，预计 21-23 年利润为 1.0、2.4、5.3 亿元（原预测 1.1/2.5/4.0 亿元），对应 PE 139、59、26X。我们给予壹石通23 年35 倍估值，目标价为101.15 元，继续给予 “买入”评级。

   　　风险提示：产能投产不及预期，勃姆石价格下降超预期，电动车销量不及预期，铝价上涨超预期，测算存在主观性，股价波动风险