中航西飞(000768)：军民飞机齐放量 盈利提升可预期

　　中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸机研发制造资质的整机厂，三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间。公司背靠中航工业集团，是后者旗下国产大飞机整机制造平台之一，主业是大中型军民用飞机整机及航空零部件等航空产品。公司历经增加部分机型整机业务的第一次重组、注入陕飞西飞制造业务的第二次重组、剥离非航空业务、注入固定资产和军方销售资质的第三次重组，终奠定大运龙头地位。未来减少代理服务费、减员增效、规模效应、治理改善与军品定价机制改革等五方面或将提升公司盈利能力。

   　　公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利。我国国防支出体量与经济体量还不匹配。对比美国，我国海陆空装备中航空装备领域的数量差距最大。我们预计，十四五期间航空装备费增速或>装备费增速>国防费增速。公司旗下主要型号运-20 即将迎来放量期，或将推动公司营收逐步增长；运-8、运-9 目前仍是我国空军主力运输机，预计将为公司营收带来稳定增长；轰6 系列的战略需求与持续迭代带来稳定营收。

   　　公司深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场共成长。多领域民航强国目标使中国有望成为全球最大航空市场，未来20 年市场价值量或将突破万亿。C919 核心配套行业预计进入发展机遇期，相应机体制造任务有望给公司带来约943 亿元营收。此外，公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型需求扩张。公司国际合作业务需求旺盛，转包业务有望改善。

   　　上调盈利预测和维持“买入”评级。公司作为国内大中型军民用飞机唯一总装标的，稀缺核心资产独享军机放量采购与民机广阔行业需求，叠加军品定价体制与国企提质增效改革，上市公司高质量发展或将迈出实质的加快步伐。因此我们上调公司 2021 年归母净利润预测为 9.80 亿元（之前为9.78 亿元），新增 2022/2023 年归母净利润预测为12.78/17.82 亿元，当前市值对应 PE 为 104、80 和 57 倍。公司2021 年 PS 估值仅为2.7 倍，低于可比公司平均值4 倍。考虑到公司作为国内军用大飞机唯一平台，具有明显的稀缺性，以及公司未来较大的盈利提升潜力，维持“买入”评级。

   　　风险提示：新机研制和交付进度等不及预期；民用飞机等军民融合业务开拓进程不确定；军机采购价格调整时点和幅度的不确定性；军品定价体制改革、国企改革以及集团公司内部治理改善等政策性风险。