永安期货(600927)：期货业龙头 风险管理业务可期

　　投资要点

   　　永安期货概况：前身成立于 1992 年，实控人为浙江省财政厅；业务线涵盖经纪、风险管理、资管等。净利润自 2014 年起连年位居行业首位，除 2018 年受市场拖累同比-5%外，其他各年均保持 10%以上增速，H121 同比+80%。ROE 自 2017年起均高于 15%。公司各指标处可比公司前列，是业内唯一一家连续 11 年 AA 评级，在资本、品牌、客户储备等方面优势显著。

   　　期货行业：业务多元化打开成长空间，风险管理功能不可替代。期货业体量较小，经纪业务同质性强，但业务线自 2011 年起不断拓宽。其中风险管理业务 2013 年展业，H121 利润占比超 17%，成长最快。风险管理业务主要包括场外衍生品、基差贸易和做市业务，2021 年场外衍生品新增名义本金同比+60%、H121 基差贸易现货购销额同比+40%、2021 年 8 月做市交易额达 2019 年 1 月的 8.7 倍。此外，2014 年起衍生品新品种上市提速，目前我国场内期货+期权品种已由 2014 年初的40 种增至 94 种，商品类衍生品市场相对成熟。

   　　永安业务解析：风险管理业务迎利润规模&利润率双提升。永安业务布局全面，目前经纪与风险管理贡献 90%以上业绩。H121 风险管理利润 1.81 亿元，近 2019 年全年的 2 倍，利润占比由 2019 年 8.6%升至 H121 的 22.9%，已成核心业务。经纪业务贡献约 70%利润，行业平均佣金率已现企稳迹象，且据我们敏感性测算，永安受交易活跃度、佣金率波动影响最小。本次募资后资本充实，利于支撑资本消耗型的风险管理类业务进一步增长；同时增设分支机构，也有望推动经纪业务扩容。

   　　投资建议：永安综合实力较强，上市后优势有望加强，进一步拉开与同业差距。我们预期公司 2021-23 年归母净利润分别 18.01 亿元、23.16 亿元和 27.83 亿元，同比+57%、+29%和+20%；ROE 超 17%。首次覆盖，参考历史和可比公司平均估值，给予 2022E 4.50x 目标 PB，推导得出目标价 43.60 元，给予“买入-A”评级。

   　　风险提示：期货市场景气度下滑、政策风险、行业竞争加剧、客户信用风险等。