上海机场(600009)发行股份购买资产并募集配套资金跟踪点评：资产收购对价基本合理 期待国际线复苏

　　 收购资产对价191.3 亿对应发行股份数量4.34 亿股，占目前股本数22.5%，估值基本合理，化解同业竞争、打造品质领先的世界级航空枢纽。11 月30 日，公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)及资产评估报告，根据该报告，公司拟(1)发行股份购买资产：虹桥公司100%股权、物流公司100%股权及浦东第四跑道的交易价格145.16 亿、31.19 亿和14.97 亿，资产合计191.3 亿元对应发行股份数量为4.34 亿股，占目前股本数22.5%。其中虹桥航空及配套资产评估价值99.49 亿，对应PB 约1.3 倍左右。(2)募集配套资金：本次募集配套资金金额不超过50 亿元，根据本次募集配套资金发行价格为39.19 元/股测算，对应股份数为1.28 亿股，占目前股本数6.6%。四型机场、智能货站项目和补充流动资金分别占比13.0%、16.0%和65.5%。交易完成后机场集团持股比例提升12.1pcts 至58.4%，统筹上海两场资源调配、强化国际枢纽的整体竞争力，2025 年两场吞吐量有望提升至1.8 亿人次，打造品质领先的世界级航空枢纽。

   　　 资产对价基本合理，两场协同差异化、双向发展，虹桥打造精品商务机场，有望缩小与浦东机场净利率差距。虹桥机场资产主要包括航空及配套相关资产、广告阵地使用权和上海机场广告有限公司49%股权，对应评估价值分别99.49亿、36.55 亿、9.12 亿，其中后面两项采用收益法评估对应PE 为13.8 倍、9.3倍，估值处于合理水平。集团承诺广告板块资产2022~2024 年度实现扣非净利不低于4.17 亿、4.35 亿和4.49 亿。2020 年虹桥机场旅客吞吐量恢复至68.3%，疫情背景下恢复领先国内机场，目前客公里收益较北京首都机场高29.4%，商务航线占比高、通达国内主要大中型城市。随着空域逐步释放，虹桥机场商务航线占比有望进一步提升、加速有税商业更新换代，商务旅客流量变现有望缩小与浦东机场净利率差距(2019 年虹桥机场净利率16.4%)。

   　　 物流公司对应2022 年PE 不高于16.7 倍，跑道资产整合后成本端减少1.2 亿，料2022 年三块资产对应净利润8~11 亿。物流公司持有浦东货运站51%股权，2020 年实现营业收入及净利润16.37 亿、5.68 亿，归母净利润2.3 亿，料2021年贡献上市公司净利润约2.2 亿左右。集团承诺物流板块资产2022~24 年度实现扣非归母净利不低于1.87 亿、2.19 亿及2.43 亿，评估价格31.19 亿元对应2022 年PE 不高于16.7 倍、估值合理。整合后区位优势显著、通过搭建物流数字港ePort 提升效率，有望成为上市公司稳定现金流来源。浦东机场四跑道估值对价14.97 亿，进一步增强上市公司资产的完整性；浦东四跑道2019 年或向机场集团租金1.6 亿，按照35 年直线法折旧对应年化4300 万，资产整合后成本端减少1.2 亿左右。料2022 年三块资产对应净利润8~11 亿，有望成为疫情冲击下上海机场扭亏为盈重要支撑，后疫情时代攻防兼备。

   　　 免税价值只是推迟，而非消失，2025 年有望实现500 亿免税销售额，商务占比高的虹桥有望打造第二成长曲线。我们认为无需过度悲观，长三角地区出境客流垄断地位决定变现逻辑仍存在，国际客流复苏将推动上海机场议价能力恢复。暂不考虑虹桥机场数据，预计2021-2025 年公司国际客流量175、2629、4637、5008 和5308 万人次，对应免税收入5.2、44、57、69 和75 亿元。机场选择与免税经营商深度绑定，2025 年有望实现500 亿免税销售额，料成为区域内最大免税渠道从而解决分流风险，为下一轮谈判获取溢价提供基础。对比区域内代表性的商业地产，奢侈品租金坪效远高于普通有税商业，未来有望打造虹桥机场流量变现的第二成长曲线。

   　　 风险因素：疫情控制不及预期，免税商业修复不及预期、高奢品牌入驻及提成不及预期、国门开放进度不及预期。

   　　 投资建议：公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)及资产评估报告，资产合计191.3 亿对应发行股份数量为4.34 亿股，占目前股本数22.5%。其中虹桥航空及配套资产对应PB 约1.3 倍左右、广告阵地使用权和上海机场广告有限公司49%股权对应PE 为13.8 倍、9.3 倍、物流公司对应2022 年PE 不高于16.7 倍，估值基本合理。料2022 年三块资产对应净利润8~11亿，有望成为疫情冲击下上海机场扭亏为盈重要支撑。暂不考虑资产整合，我们维持预测2021/22/23 年EPS 预测-0.95/1.35/2.27 元，疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，期待国际线需求复苏的开启，虹桥机场有望打造流量变现第二成长曲线。维持“买入”评级。