天岳先进(X21096)：半绝缘型碳化硅衬底龙头向导电型拓展

　　投资逻辑

   　　碳化硅需求趋势明确，国内产业链加速布局：1.碳化硅相比硅具有开关损耗和导通损耗更低、耐高压和耐高温等优势。2.半绝缘型衬底主要用于通信基站及雷达，需求受益于氮化镓射频器件市场规模增长，预计出货量将由2020 年的 16.6 万片增长至 2025 年的 43.8 万片，期间复合增长率为21.5%。由于海外禁运，进口替代需求强烈。3.导电型衬底主要用于电动车、新能源等领域的功率器件。碳化硅器件相比IGBT 具有降低整车功耗、缩小模块体积、降低无源器件使用等优势，在电动车逆变器、OBC、DC-DC上使用需求快速增加，在2025 年有望迎来替代IGBT 的“奇点时刻”，预计到2026 年碳化硅功率器件市场规模将由2022 年的22 亿美元增长到60 亿美元。4.目前国内在各环节加速布局，衬底环节天岳先进、天科合达、三安光电、烁科晶体等公司具有一定竞争优势。

   　　公司成长三大核心驱动力：1.由半绝缘型向导电型拓展。2020 年公司在半绝缘型衬底全球市场份额为30%，同时6 英寸导电型衬底已送样至多家知名客户，并中标国家电网的采购计划，募投资金主要用于6 英寸导电型衬底产能建设。2.良率提高、长晶效率提升、设备国产化等多因素驱动成本持续下行，从而提升毛利率。晶棒良率从2018 年的41%提升到2021 年上半年的49.9%，长晶周期从8 天下降到7 天，长晶炉等设备、硅粉等直接原材料国产化率持续提高。3.需求确定背景下的产能提升。2020 年公司4 英寸半绝缘型衬底产能4.8 万片/年，募投项目达产后形成30 万片/年 6 英寸导电型新增产能，预计2022 年试生产，于2026 年达产。

   　　投资建议

   　　首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计2021-2023 年公司营收分别为5.2亿元、5.9 亿元和9.6 亿元，归母净利润分别为8000 万元、9100 万元和1.1亿元。由于目前行业处于快速扩张期，盈利公司极少，因此我们用PS 方法估值，参考同业估值水平，我们给公司2023 年30 倍PS，对应股价67.2元。

   　　风险提示

   　　高度依赖单一客户的风险、导电型衬底初期无法实现盈利的风险、行业阶段性产能过剩风险、技术与全球行业巨头存在差距的风险。