绿的谐波(688017)：重研发&扩产能 国产谐波减速器龙头腾飞

　　公司是国产谐波减速器的龙头。谐波减速器的开发涉及材料研发、机械设计、加工工艺等多个环节，需要长时间的积淀。公司通过近20 年的研发，率先打破日系企业在谐波减速器行业的垄断。我们看好公司对外资企业的国产替代趋势，以及公司相较于国内同行的领先优势。我们预计公司2021/22/23 年净利润为1.8/2.6/3.4 亿元，现价对应PE 为114/81/61 倍。我们给予公司目标价200元（对应2022 年90 倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　公司概况：国产谐波减速器龙头。公司经过多年研发，打破了日系企业在谐波减速器领域的垄断，率先实现了国产谐波减速器的规模化应用。公司的谐波减速器目前主要应用在工业机器人和协作机器人领域，在国产机器人企业采购的谐波减速器中，公司的市占率预计超过60%。同时公司正积极拓展数控机床等新下游领域。2021 年Q1-3，公司实现收入3.2 亿元，同比+114.7%；实现归母净利润1.4 亿元，同比+123.5%。

   　　行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立。每台多关节/坐标/SCARA/并联机器人对谐波减速器的需求为3.5/1.0/3.0/1.0 个。按此测算，2020 年，国内/全球工业机器人谐波减速器的需求量约50 万/106 万台。谐波减速器除了应用在工业机器人外，还广泛应用于数控机床、半导体设备、面板设备、医疗设备等领域。减速器行业目前以日系企业为主导，哈默纳科和纳博特斯克分别在谐波减速器和RV 减速器行业占据龙头地位，市占率都在70%左右。公司率先实现谐波减速器的国产替代。在工业机器人领域，公司成功开拓埃斯顿、埃夫特、新松机器人等国内重要客户。我们测算，公司在全球工业机器人的谐波减速器市场的市占率已经超过8%。在协作机器人领域，公司是全球协作机器人龙头Universal Robots 的主要供应商之一。

   　　公司看点：重研发+拓产能，多元化应用拉动公司高成长。（1）研发&产能：

   　　公司注重研发投入，研发费用率维持10%左右。公司推出Y 系列减速器，实现三次谐波技术的产品化。公司正处于市占率的提升过程中，公司IPO 募投项目计划扩建5 倍产能，积极应对市场需求。（2）机器人减速器：在光伏、锂电等新兴行业的自动化资本开支的拉动下，国内工业机器人行业有望延续疫情以来的高景气度。国产工业机器人企业的崛起有望带动国产谐波减速器的发展。协作机器人发展提速，根据GGII 的统计和预测，2020 年，国内协作机器人市场规模突破1 万台；到2023 年，国内/全球的协作机器人市场规模有望达到2.7/8.0万台。单台协作机器人就需要6-7 个谐波减速器。公司已经是UR 的主要供应商之一。节卡、越疆、艾利特、遨博等国内协作机器人龙头企业也开始加速融资和发展。（3）下游应用多元化：哈默纳科约一半的收入来自机器人以外的行业。

   　　公司推出KCR 系列数控机床谐波转台等新产品，以开拓更多下游应用领域。

   　　风险因素：行业新进入者导致竞争加剧的风险；机器人行业增速放缓的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。

   　　投资建议：我们预计公司2021/22/23 年净利润为1.8/2.6/3.4 亿元，现价对应PE 为114/81/61 倍。我们预计公司未来3 年归母净利润CAGR 将达到60.1%。

   　　综合考虑公司长期成长潜力，以及可比公司估值水平，我们给予公司2022 年90 倍PE 估值，对应目标价为200 元，首次覆盖，给予“买入”评级。