苏泊尔(002032)公司研究：当前阶段 如何看待成长性？(利润篇)

本篇我们侧重于利润端的“成长性”。1)产业链利润再分配增厚公司利润;2)生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利;3)品牌费用投放效率提升。

    产业链利润再分配增厚公司利润 渠道改革的实质为产业链利润的再分配。产品出表对应的不再是出厂价而是终端零售价,相当于部分渠道利润收回上市公司。直营化对表内财务数据最直观的影响是毛利的增厚和费率的增加。 从效果来看,原材料成本压力之下,1)公司Q3 内销毛利率仍然同比改善;2)公司1H21 相较1H19 毛销差收窄幅度亦居行业较好水平;3)若考虑公司2020 年开始变更会计准则,1H21 内销毛利率实则已超过1H19。 后续渠道改革进入下半场,随着炊具直营化改革的进行,对盈利的正向贡献实际相较电器直营化是提速的。

    我们预计,渠道改革将增厚整体净利率0.65%。

    生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利 公司生产效率领先。未来公司进一步提升生产效率的主要途径为绍兴小家电二期基地能够与更多的SEB 转移订单品类协同带来规模经济,厨卫电器、福腾宝工厂投产带动不同品类生产经验曲线的上升。 产品结构升级最根本的落脚点在于高端化。但不可否认,苏泊尔对于旗下高端品牌的培育和营销打法仍需进一步摸索,高端产品起量仍需用长期的眼光看待。

    品牌费用投放效率提升 考虑到一盘货模式下增厚的经销商毛利、净利,实则对应品牌方减少的补贴支出,假设未来直营比例达50%,则费用的节约能增厚公司净利率约0.5%。

    投资建议:我们预计公司渠道改革及费用投放效率提升约能增厚超过1%的净利率。公司短期业绩弹性较大,中期竞争格局无需过分担忧,长期大牌低价拓品能力依旧。预计公司2021~23 年归母净利为20.0/25.95/30.64 亿元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期