南山铝业(600219)深度研究报告：“高歌猛进”的高端铝材龙头

公司概要:全产业链布局铝加工龙头,持续加码高端铝材有望为公司带来二次增长。公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整的铝产业链生产线,坚持“高端制造”的战略发挥思路,持续加码汽车板、航空板等高端铝材。

    前端:公司拥有340 万吨氧化铝产能和81.6 万吨电解铝冶炼产能,在保证后端铝加工原料供给的同时,料将充分享受电解铝行业景气度提升,增厚公司利润。氧化铝:公司合计拥有340 万吨氧化铝产能,其中国内140 万吨产能全部用于电解铝冶炼,自给率超过100%;印尼200 万吨氧化铝项目充分利用当地丰富的铝土矿和煤炭资源,具有较高的成本优势。预计2021E-2023E 产量分别为40 万吨/150 万吨/200 万吨,增厚公司毛利2.3 亿元/9.38 亿元/13.5 亿元。 电解铝:公司拥有81.6 万吨电解铝产能及配套原材料,既能充分保证下游铝加工原料需求又能享受铝行业景气度提升。假设2021E-2023E 电解铝年均价格分别为16805 元/吨、16500 元/吨和16500 元/吨,电解铝冶炼环节将贡献毛利26.63 亿、29.48 亿和32.87 亿元。

    后端:持续加码高端铝材,铝加工利润有望迎来二次增长。汽车板:新能源汽车的高速增长为铝合金汽车板打开了增长空间,预计2025 年中国汽车板需求量将达到150 万吨,CAGR 超50%。公司从0 到1,实现跨越式发展,目前为国内唯一一家可批量供应汽车板的生产商,拥有20 万吨产能,2023 年将拥有40 万吨产能。假设汽车板平均毛利为6000 元/吨,则2021E-2023E 对应毛利分别为6.6 亿,9.6 亿和13.2 亿,CAGR 超过40%。航空板:众所周知,飞机制造被称为“现代工业上的皇冠”,公司作为国内唯一一家通过波音和空客两家顶级航空公司认证的铝材生产商,目前拥有5 万吨航空板和1.4 万吨航空锻件产能,未来将重点开发国内航空市场,助力国产大飞机C919,推动航空铝材国产化进程。锂电铝箔:新增2.1 万吨高性能动力电池箔产能,合计拥有3.1万吨产能,积极拥抱新能源。传统铝材:加大技术研发,助力铝型材、罐料、包装材料等传统优势产品稳健发展。公司拥有32 万吨铝型材、50 万吨罐料和6 万吨包装铝箔产能。未来,将积极推进建筑铝型材向工业铝型材转型,巩固、提高轨道交通等高附加值铝型材产品比例;保持铝罐材、包装铝箔领先水平,积极拓展高端市场。材料研发:公司承担了中国商飞C919 部分铝合金产品研发任务,参与了世界首套设计时速达600 公里高速磁浮列车车体铝合金型材的研制工作,助力中国铝材由“量”到“质”的跨越。

    盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2021 年-2023 年收入分别为292.16/337.34/378.66 亿元,归属母公司净利润33.49/44.16/55.04 亿元,同比增速分别为63.4%/31.9%/24.6%,每股收益分别为0.28/0.37/0.46 元。对应2021年12 月3 日PE 分别为16/12/10 倍。相较传统铝加工企业,公司全产业链布局具有成本优势。持续发力的汽车板、航空板和锂电铝箔等高端铝材为公司带来高成长性,综合考虑,我们给与公司2022 年20 倍PE 估值,对应目标价为7.4 元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:电解铝价格进入下行周期;印尼氧化铝项目投产不及预期;汽车板市场需求增长不及预期。