嘉必优(688089)深度报告：生物发酵营养素龙头 发展驶入快车道

　　核心观点：本文重点回答“如何理解行业成长性”、“高利润率从何而来”和“未来驱动在何处”3 个关键问题，我们认为行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新，高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备奶粉新国标扩容、帝斯曼专利保护到期、SA 获化妆品新原料备案等多重驱动。我们看好嘉必优的成长性和长期竞争力。

   　　嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。公司以微生物合成法生产营养素，目前客户涵盖达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业。近5 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 12.29%/46.21%。

   　　二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（1）微生物发酵法是营养素生产主流路径之一，契合绿色、健康的趋势，未来具备想象空间。（2）藻油DHA 和ARA 行业下游应用持续拓宽，市场逐步增长，我国市场增速有望更快。

   　　三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（1）技术壁垒：技术和工艺壁垒形成行业高门槛，技术优势体现在得油率、提取率、包埋率，最终体现为产品性价比。（2）资质壁垒：营养素产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可；婴配粉生产企业开拓供应商的流程较长，下游客户具备强粘性。（3）规模壁垒：ARA、藻油DHA 大幅扩产，规模效应明显。低单位成本下，公司定价灵活，价格优势明显。

   　　四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花。（1）主业：奶粉新国标扩容，帝斯曼专利保护到期。①国内：奶粉新国标有望带来强确定性业绩增长。②海外：帝斯曼专利保护将于2023 年6 月前陆续到期，海外市场完成经销商和供应链布局，量价齐升逻辑顺畅。（2）第二增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富。①SA：化妆品新原料备案，截至目前公司为独供。②在研产品：主要有结构脂OPO、岩藻糖基乳糖及唾液酸乳糖（HMOs），未来有望成为公司新的增长点。

   　　行业进入壁垒高，空间有望进一步打开，同时公司中期业绩具备催化，我们看好公司成长性和长期竞争力。我们预计公司2021-2023 年收入分别3.69、5.30 和7.95 亿元，归母净利润分别为1.57、2.16 和3.25 亿元，EPS 分别为1.31、1.80 和2.71 元，22年和23 年对应PE 分别为34 倍和23 倍。

   　　风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、公司新增产能投产不及预期风险、客户集中风险、专利风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。