闻泰科技(600745)：2025年会多大？

半导体整合顺利推进，中性情景下2025 年营收规模有望翻倍我们看好闻泰发挥安世半导体的全球生产能力和闻泰现有的中国客户基础，2021-2023 年，半导体和零部件（ODM 和光学）业务收入分别有望实现年均36.5/14.7%快速增长，在我们的中性假设下，2025 年营收相比2020 年有望翻倍增长， 逐渐成为“ 半导体+ ODM （ Original EquipmentManufacturer，原始设计制造商）+光学”的综合性科技企业。我们预计闻泰2021-2023 年收入同比增长4.6/28.0/27.0%，归母净利润同比增长26.9/53.8/48.1%，对应EPS 为2.46/3.78/5.60 元。我们首次覆盖闻泰科技，基于SOTP 估值法，给予目标价165 元和买入评级。

    闻泰的发展历史：抓住资本市场红利，形成“半导体+ ODM+光学”业务群闻泰科技2018 年末是一个市值135 亿元，净资产37 亿元的手机ODM 企业。从2018 年开始公司通过4 次阶段性的资产整合，至2020 年下半年完成整体约340 亿元对价收购净资产170 亿元（2019 年底）的安世半导体（NXP 的标准器件业务）100%股权。2021 年初，闻泰宣布以24.2 亿元对价收购得尔塔（原索尼华南厂，2020 年末净资产16 亿元），并恢复苹果零部件业务。过程中经过两次股权及配套融资和一次可转债总共融资368 亿元，闻泰成长为截至21 年9 月底净资产337.78 亿元、11 月底市值1,527.78亿元的业务覆盖半导体和手机零部件的综合性企业。

    闻泰的核心资产：全球半导体生产经验 + 中国消费电子产业链生态我们认为闻泰的核心资产包括：1）2020 年底，子公司安世半导体拥有包括全球344 名研发人员并不断扩充，涵盖分立器件，MOSFET 等在内的半导体工艺平台，汽车、通讯、能源、消费等领域的2.5 万以上客户，以及自有月产能7.9 万片等效8 寸半导体工厂，2）ODM 及光学模组业务服务包括苹果、三星、小米在内全球主要品牌客户，拥有完整的供应链生态。

    2025 年会多大：332 亿半导体收入+743 亿零部件收入的综合性公司中性情景下：1）半导体业务新收购的Newport 厂和建设中的临港厂按计划投产，伴随新品实现放量，有望实现年均27.4%增长，2025 年达到331.76亿元（271.61 亿半导体器件和60.15 亿封测代工等业务），成为产品涵盖二极管、MOSFET、IGBT、模拟、逻辑、设备及SiP 封装服务，客户涵盖消费电子及汽车行业的全球主要芯片供应商之一。通过复制和拓展安世现有产线能力，公司有望实现垂直量产。2）ODM 及光学模组业务有望逐步提升在苹果等新客户的市占率，逐步拓展到服务器、汽车等新领域，并成为苹果前后摄模组的核心供应商之一，2025 年收入有望较2020 年成长78.4%。

    风险提示：行业景气度下行；产品拓展不及预期；下游需求不及预期的风险。