五粮液(000858)调研报告：营销导向明确 高质发展在途中

事项：

    近日五粮液举办第二十五届共商共建共享大会，四川政府部门、行业协会及银行业多位领导嘉宾出席，李曙光总主持，曾从钦总作2021 年度营销工作汇报，邹涛总主持表彰颁奖环节，我们前往调研并作反馈如下：

    评论：

    管理层客观总结21 年营销工作：稳健经营，高质增长，同时正视当下营销不足。公司营销工作汇报客观总结21 年经营要点，21 年实现业绩、品牌价值、企业形象的三个稳步提升，以及产品结构优化、品牌推广突破、渠道建设升级、消费者培育、数字化转型、厂商关系提升等方面的新突破，为十四五高质量发展打下了坚实的支撑。同时，公司亦指出当下经营的几点不足，包括：五粮液品牌价值仍处洼地，文化传播效率有待提升；部分市场基础性工作薄弱，渠道结构、产品结构有待提升；团队营销转型速度较慢；商家盈利水平不达预期，本质即品牌和渠道是两大核心问题，也是明年公司发力的重点。

    经销商奖励政策明确营销具体导向，提升渠道质量，聚集高端产品。从今年1218 经销商奖励政策看，公司对于提升渠道质量、提升产品聚焦和结构升级的营销导向明确。具体细则和意义包括：1、进一步扩大奖励的范围，放宽经销商入围年限条件，表明了公司扶持新的优质经销商的决心，激励更加公平有效。2、考核体系更加科学，指标指向明确，新引入现金回款比例和单瓶进货均价作为系数，一方面鼓励现金回款，提高进货成本的同时加快周转，间接促进市场价格提升，另一方面单瓶价格考核明确倾斜计划外增量部分、团购经销商、经典等高价位带产品，系公司拉品牌强结构战略的重要落地举措。公司战略战术上下结合，我们认为随着数字化营销改革的深入，配合渠道战术的落地，渠道质量有望提升，新品的导入和批价表现亦将更优，产品聚焦和结构升级也将加速。

    普五批价提升及经典持续导入将是来年经营核心，更期待市场化激励凝聚人心，带来更大突破。我们认为，公司战略方向明确，当下经营核心仍在于普五批价平稳提升、以及经典五粮液持续导入，虽然今年受宏观经济和消费疲软导致营销有所波折，但未来向上经营趋势依然清晰。当前普五批价已经回升平稳至970 元水平，来年外部环境好转，营销执行更加到位，若推动批价稳步提升，将放大渠道和全盘的正循环。经典五粮液仍处于培育导入期，抓住消费者品牌传播效率，理顺渠道价值链条，期待量价政策更加均衡。同时，公司营销工作汇报提出“探索多种形式的中长期激励，将公司发展以核心员工和经营捆绑”，我们更期待更进一步的管理层激励，凝聚人心，利好各方，带动公司更高质量发展。

    投资建议：高质量发展仍在途中，当下价值布局区间，维持“强推”评级。公司千元价格带品牌具备明显优势，管理层客观总结当下经营亮点及不足，亦是来年发力改善重点，高质量发展仍在途中。公司股价已经price-in，市场前期对短期批价提升及品牌拉升存在争议，但中长期方向清晰，随着消费环境好转，执行更加到位，品牌势能有望释放巨大潜力。我们维持2021-2023 年EPS 预测为6.35/7.59/9.12 元，考虑到公司高质量增长的确定性，维持目标价300 元，对应22 年40 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、批价不及预期、需求持续疲软、市场估值中枢回落。