亚玛顿(002623)：原片资产注入落地 一体化助力差异化竞争

解决原片短缺难题，一体化模式提升经营效率。公司将吸收合并大股东光伏玻璃原片产能，解决原片短缺痛点，目前凤阳硅谷一期原片产能已全部投产，原片自供比例达到80%以上，公司深加工线产能利用率提升20%以上；二期项目计划2022年分期建设（4 条1000 吨/天），建成后公司原片产能将从1.2 亿平米增加到约3亿平米（按2.0mm 测算）。公司从光伏玻璃“原片深加工”成功转型为“原片生产+深加工”一体化光伏/光电玻璃制造商，提升综合竞争优势，在一体化模式下公司生产效率及盈利水平将继续提升。

    大尺寸薄玻逐步放量，加强差异化竞争优势。公司在深加工领域深耕多年，光伏减反镀膜及钢化技术成熟，当前1.6mm 超薄玻璃已经放量供应客户，预计2022 年出货结构以2.0/1.6mm 为主，同时技改和新建的生产线可以生产对应18X/210 尺寸组件的产品，在大尺寸薄玻璃领域技术领先市场，同时公司与下游各大组件厂天合/隆基/晶科开展长期战略合作。在双玻组件渗透率不断提升以及组件大尺寸化的趋势下，公司依托成熟的深加工优势进行差异化竞争。

    超前布局BIPV 领域，海外+电子业务撬动新增长。 公司2012 年就开始布局BIPV 领域，具有丰富的项目经验；2021 年国内大规模整县推进分布式光伏建设，BIPV 需求有望迎来爆发，而公司募投建设的BIPV 光伏玻璃生产线陆续投产望快速抢占市场份额。同时公司与特斯拉开展长期战略合作，为特斯拉SolarRoof 项目提供光伏玻璃，未来或延伸至他领域开展合作，公司积极拓展海外市场，有效对冲国内市场波动带来的风险。2021 年8 月，公司宣布建设光电显示全贴合子公司，优化公司在光电显示领域的产业链，垂直整合为客户提供“一站式” 解决方案, 提升公司在消费电子领域技术能力，优化产品结构。

    投资建议：我们认为，随着公司压延玻璃原片产能投产，解决原片短缺痛点，光伏玻璃深加工线产能利用率提升，同时光电玻璃产能增加，将提供中期增量；并且公司在大尺寸薄玻璃和BIPV 领域布局超前，产能投放助力公司差异化竞争。我们预测公司21/22/23 年归母净利润为0.97/2.41/3.5 亿元，对应EPS 分别为0.49/1.21/1.76 元，PE 估值70.81/28.49/19.59 倍。考虑公司在大尺寸超薄领域领先优势和差异化竞争策略，基于可比公司估值给予公司35-40 倍PE，对应22 年EPS目标价为42.35-48.4 元，首次覆盖给予公司 “买入”评级。

    风险提示：光伏玻璃产能大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。