中国移动(600941)：数字经济时代 大象起舞

　　投资逻辑

   　　从人口红利到信息红利，中国移动有望再次“大象起舞”。无论从规模指标还是盈利指标看，中国移动均位于全球一流运营商之列。公司共拥有移动用户近10 亿户，有线宽带用户近2.5 亿户，均位于全球第一。公司EBITDA率、净利润率常年保持在30%/15%以上水平，全球领先。过去二十年，中国移动最大的成功，在于“网络为王”的2G 时代和“内容为王”的4G 时代建设了全球最大的2G/4G 网络，收获了人口红利和流量红利。数字经济时代未来十年，是ICT 产业从“内容为王”走向“智能为王”的转型期。公司依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。公司近期回A 引入战投及募投项目的未来建成投产，将加速公司转型步伐。

   　　数字经济时代，中国移动基本面呈现趋势性好转。我们认为从2011 年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位，政策上限空间有望打开。5G 时代行业周期属性减弱，资本开支压力减小，运营商投资强度（Capex/Revenue）将从峰值41%逐步下行稳定在20%左右水平。同时，运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，价格竞争已无商业基础，公司ARPU 值已实现探底回升。数字经济时代伴随ICT 产业生态变化，公司将从To C 走向To B，2025 年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比有望达到50%，H/B/N 业务21-25 年预期将分别增长81.37%、121.08%、181.41%。

   　　估值处于全球洼地水平，增长和转型预期打开未来市值空间。无论何种方法（PE、PB、EV/EBITDA），公司估值均处于全球同业低位。公司经营效率优于Verizon、AT&T 等海外领先运营商，估值差异主要是由于杠杆率及投资强度差异导致，这反映了公司过往在投资建网上相对激进、在财务杠杆上相对保守的经营策略。随着公司经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润温和增长（21-25 CAGR~5%），市值空间有望逐步上行。

   　　投资建议

   　　我们看好数字经济时代下公司实现从人口红利到信息红利转型的前景。预计公司2021-2023 年收入分别为8493 亿/9162 亿/9735 亿元，归母净利润分别为1159 亿/1263 亿/1363 亿元，对应EPS 分别为5.44/5.92/6.39 元。综合DCF 和PE 估值方法，给予目标价93 元，“买入”评级。

   　　风险

   　　5G 业务尚未形成清晰商业模式，云、物联网等新业务发展不及预期，颠覆性通信技术的出现，组织与激励机制无法适应业务转型需要，人才流失。