百济神州(688235)：立足中国 布局全球的生物制药企业

投资亮点

    首次覆盖百济神州-U（688235）给予跑赢行业评级，目标价240.30 元。理由如下：

    端到端的国际化新药开发与商业化平台。公司凭借中国丰富的人才与临床资源建立了高效的研发平台，并在全球范围内建设了自有临床开发体系。随着核心产品在国内外上市，公司逐步搭建了国内外的销售体系，并取得了阶段性成果，也成为Amgen、诺华等跨国药企在华开发销售的重要合作伙伴。1-3Q21 公司产品收入净额销售约亿美元，其中泽布替尼美国市场销售约0.6 亿美元，与国内同期销售接近。基于国际化的新药开发与商业化平台，公司与全球范围内的Biotech 及跨国药企建立了战略合作，进一步融入全球新药研发产业，夯实了全球增长的基础。

    多层次管线全球布局，核心品种进入收获期。核心分子中：1）泽布替尼为首个实现美国上市的国产BTK 抑制剂，目前已纳入NCCN CLL 等指南推荐，我们预计其有望于2028 年在全球取得风险调整后142 亿元销售峰值；2）替雷利珠单抗位居国产已上市PD-1 第一梯队，欧美及日本市场开发及商业化与诺华达成合作，目前正在进行多项国际多中心III 期临床，BLA 已于2021 年9 月获FDA 受理，PDUFA 日为2022 年7 月，我们预计公司有望于2029 年取得85 亿元的风险调整后销售及分成收入（诺华合作地区仅计算分成收入）峰值；3）Ociperlimab（TIGIT 单抗）已联合替雷利珠单抗启动了2 项头对头PD-(L)1 疗法的全球多中心III 期临床，进度紧随全球第一梯队，并与诺华达成交易金额最高近29亿美元的合作协议，我们预计Ociperlimab 有望于2024 年前后获批上市，于2032 年取得60 亿元风险调整后峰值。

    自建研发体系，早期技术平台储备丰富。百济神州建立了完整的肿瘤生物学自研体系，以及小分子激酶抑制剂优化平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术平台、多特异性抗体发现平台、单B 细胞抗体筛选平台和抗体-药物偶联物（ADC）开发平台等多种药物发现平台，可支持肿瘤领域多机制药物的研发。我们认为公司完整的研发体系与丰富的技术平台有助于公司在肿瘤等深耕领域新靶点、新机制与新分子形式的药物研发。

    我们与市场的最大不同 我们认为公司的全球化端到端药物开发与商业化平台将在未来国际化的竞争中具备优势。

    潜在催化剂：泽布替尼海外商业化进展，Ociperlimab 临床进展盈利预测与估值

    我们预计公司21~23 年EPS 分别为-6.96 元、-5.44 元、-1.70 元。根据DCF模型（WACC 8.8%，永续增速3%），我们首次覆盖A 股给予“跑赢行业”

    评级，目标价240.30 元，较当前股价有103%上行空间，我们再次覆盖港股/美股给予“跑赢行业”评级，目标价每股282 港币/每ADS 470 美元，较当前股价有111%/114%上行空间。

    风险

    持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期。