海尔智家(600690)深度系列报告(二)：品牌化战略放眼四海 全方位布局硕果累累

报告摘要：

    品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期。不同于代工方式，海尔选择了品牌收购带动自身品牌出海，且坚持当地生产当地销售。

    2011 年起海尔先后收购了AUQA、Fisher＆Paykel、GEA、Candy 四大品牌，打造了全球化的网络布局，2011-2020 年海外收入CAGR 达33%，目前已占总营收的半壁江山，且海尔出海的覆盖面广、品类全。

    海外发达市场成熟稳定，新兴市场潜力巨大。以北美、西欧、日本和澳洲为代表的发达国家的家电市场基本进入成熟阶段，家庭大家电保有率高、销量稳定、均价较高、消费者品牌忠诚度高；以东欧、东南亚、拉丁美、中东非为代表的新兴市场中差异较大，整体来说大家电保有量较低、销量增长趋势明显、均价较低，未来仍有较大成长空间。

    中性假设下， 2025 年日本、澳洲、北美、西欧的冰、洗、大厨电加总销售额较2021 年涨幅分别可达到6.1%、19.3%、31.4%、14.9%。

    四大品牌实现全区域布局、全价格段覆盖。GEA：北美传统家电品牌，大厨电优势明显，产品种类不断拓宽；Candy：欧洲知名大众品牌，性价比高、本地化生产、布局东欧市场；AQUA：日本老牌家电品牌，与海尔合力打造双品牌战略，在东南亚市场本土化深耕；Fisher＆Paykel：澳洲高端家电品牌，为海尔提供技术支撑、渠道布局完善。

    全球协同带来降本增效，海外利润率、市占率有望双升。经过多年的持续布局，海尔在研发、采购、生产等方面实现了全球化的协同效应，并上线了数字化的全球供应链管理体系，未来海外业务利润率有望持续提升改善，且其大家电市占率仍有提升空间，中性假设下，预测2025年海尔集团在北美、西欧、澳洲、日本中三大家电加总市占率分别可达到28.7%、10.4%、18.2%、17.8%；对应的4 年销售额CAGR 分别为：10.3%、9.2%、6.9%、4.6%。此外，空调有望成为海尔新增长点。

    投资建议：我们略微调整公司未来三年的营收增速预测分别为11.03%、10.89%、8.87%，对应毛利率为30.28%、30.52%、30.85%。

    归母净利润增速为42.72%、19.77%、18.43%，对应当前股价的PE 分别为19.79x、16.52x、13.95x，继续给与“买入”评级。

    风险提示：原材料价格居高不下、疫情反复影响销售业绩