五粮液(000858)更新报告：管理层顺利换届 大船将重扬帆

投资要点

    一、过去：2021 年为什么估值不断下降？2022Q1 为什么股价表现平平？

    我们认为过去一年估值下降主因经典五粮液、八代五粮液、系列酒运营效果不及预期；过去一个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千，即使回款表现优异，但市场预期管理层变动在即仍在一定程度上压制股价表现。具体来看：

    1.1 从过去一年维度来看

    过去一年五粮液估值低主因以下四点：

    第一、经典五粮液：2021 年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革（比如推出平台公司等），且推出之时表现优秀，但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育度仍有待提高，使得整体动销及批价表现均不及预期（全年批价平均约为1700-1800 元的，当前约为1800 元左右）；第二、八代五粮液：2021 年年初春节动销超预期曾抬升市场对量表现的预期，但在实际发货量（含往年补发量）超报表端发货量背景下，批价始终未突破年初市场预期的千元（四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至950 元，当前批价约为970-980 元，与最新打款价基本持平）；第三、系列酒：2021 年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧或对2022 年业绩造成一定压力；

    第四、管理层：2021 年公司内部管理层略有变动，稳定性及部分政策的执行造成一定影响；

    1.2 从过去一个月维度来看

    1 月为春节销售旺季，我们认为五粮液股价表现平平或主因：

    1）动销反馈总体持平：由于可通过观测动销表现推断出二季度补库存情况，并对企业经营健康程度及后续可持续性发展度均有较大参考意义，因此市场对酒企春节动销关注度极高，在此背景下，市场认为五粮液在全国层面动销表现未超预期。

    → 我们在思考——这份答卷从动销角度来看真的不及预期吗？如果我们更深层次的去思考动销背后实际的销量情况，会发现去年同期部分销量包含了部分前几年补发的货，因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提升。

    2）批价仍未突破1000 元：五粮液自去年春节动销超预期后，市场对其批价破千预期愈演愈烈，但截止当前批价仍未破千。

    我们在思考——过去批价不能破千的原因及2022 年是否具备强可能性？

    2021 年：批价未破千主因实际发货量较大（八代普五推出之际渠道积压的七代五粮液库存逐步释放）+发货节奏较往年略快，即2021 年实际投放量预计增长20%+情况下，批价仍能保持在980 元左右高位，一方面已属不易，另一方面显示市场实际消费量在持续增长，不及预期主因市场前期对其批价破千预期高。

    2022 年：由于旺季公司采取以放量为主策略，因此春节批价未破千符合预期，考虑到历史遗留问题（库存）已基本得到解决，2022 年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价格传导将更为顺畅，批价破千可期。

    3）打款表现优异：截止当前，部分大商已完成全年打款，部分地区反馈节前打款比例预计40%+（华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款，中小商打款30%+），预计22Q1 公司开门红确定性较强。

    → 我们在思考——打款表现优异为什么没有体现在股价上？我们认为虽然打款表现优异，但由于今年主要酒企均有着优秀的回款表现，因此未大幅超预期的打款答卷尚未能成为市场认为的超预期点。

    4）人事变动已有初步预期：1 月底，部分领导职位相关变动公告发布，已使市场对公司人事变动方面有预期，因此部分投资者存在博弈时间点心态。

    二、现在：管理层实现顺利换届，布局价值显现经营层面来看，管理层顺利换届，内部治理稳定性及执行力均有望提升。考虑到曾总、邹总及蒋总均已在五粮液集团工作数年，因此本次人事变动意味着管理层稳定性将更强，后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传导落地。在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下（对应22 年不足30X），我们认为当前时点意味着：虽然2022 年五粮液业绩增速放缓明显，但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航，2023 年改革红利或将持续释放（业绩环比增长确定性强），因此当前时点即为经营拐点。

    业绩层面来看，22Q1 业绩确定性强。2022Q1 公司回款稳中向好&动销正常&库存健康为开门红奠定坚实基础；2023 年在改革红利释放基础上，业绩实现环比增长确定性强。

    估值/股价来看：估值具性价比。当前五粮液估值已处近4 年的64%分位，对应22 年PE 约27X，估值极具性价比。

    宏观/政策角度来看：消费税落地概率或低。1）我们认为短期消费税落地概率低，即使落地，消费税对高端酒影响最小；2）美债收益率趋势性走高+美联储加息预期增强下，当前低估值标的具备一定防御性。

    配置时点来看：近期回调为加配良机。回顾21 年三次大调整（春节后、7 月、10 月），情绪面引发的调整在基本面向好确定性被验证后均实现大幅回升，且有结构性超额收益行情；基于22Q1 开门红确定性强（21 年底酒厂控货+打款节奏较往年快为开门红奠定基础，当前节前打款目前已临近尾声，22Q1 酒企报表向好确定性强，基本面向好趋势不改）+近期板块调整多为情绪/资金层面引发，我们认为近期调整即为加配良机。

    催化剂：八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举措提出&落地、二次股权激励推出等。

    三、未来：量价上行空间大，十四五迎高质量发展期3.1 行业角度来看，量价上行空间大，高端酒仍处稳步扩容阶段量：高端酒处于快速扩容阶段，速度或超市场预期。以茅五泸为主的高端白酒市场总量从2012 年的4.5 万吨扩容至 2019 年的7 万吨，总量增长55.6%。我们认为，中国主流白酒消费人口基础稳固、中期内白酒行业消费需求不存在快速下滑的风险，高端酒需求提升具有确定性，在消费升级趋势延续背景下，预计至2025 年高端白酒市场容量将达约10 万吨规模，高端白酒市场份额提升至40%，未来3 年高端白酒容量增长有望保持18%的复合增长，超市场预期。价：千元价位带向上空间大，五粮液价格为当下白酒行业天花板。在茅台五粮液价 差已近一倍的情况下，五粮液价格上升空间大，同时在千元左右价位带统治力最强。另外，目前贵州茅台稳定在2800 元左右的批价使得其已脱离正常白酒价格体系，成为独属一档的超高端品牌，因此五粮液价格（而非茅台价格）为当下白酒行业天花板，五粮液价格的提升将为其他酒企打开价格提升空间。

    3.2 公司角度来看，2022 年公司将继续保持两位数增长，十四五迎高质量发展回顾2021 年：八代五粮液春节期间量表现超预期，年末主品牌全系列实行提价，平均成本提升至969 元/瓶，整体价稳量升；系列酒更加聚焦，同时发布了尖庄1911 及五粮春二代新品；经典五粮液建立了“1+N+2”模式，传统终端及团购渠道进一步优化。

    展望2022 年：将继续保持两位数增长，迎高质量发展1）八代五粮液：有望在小幅放量基础上，批价站上千元。基于2021 年八代五粮液放量（量中包含前几年库存）+批价仍能稳定在980 元+库存保持低位，可解读为公司强品牌力在持续释放，2022 年在控量大方向下，批价有望站稳千元，从而再次开启经营正循环；

    2）经典五粮液：八代之上为经典，吨价提升重要驱动力。公司曾2021 年6 月股东大会上表示：“主品牌将进一步强化1+3 体系，即以501 为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，预计经典五粮液投放量将突破1 万吨（当前已完成经典30、50 产品开发，以对经典10 产品规格进行补充），成为推动吨价上行的重要推力”。同时在“1218”大会上表示，未来将继续加大消费者培育力度，传统渠道进一步优化，新兴渠道进一步拓展，团购渠道进一步完善，预计2022 年经典五粮液将在价升基础上（去年年底出厂价从1399 元/瓶提升至1599 元/瓶），实现小幅放量；3）系列酒：品牌升级优化持续进行中。在2021 年完成品牌优化升级、增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制/吨酒均价作为重要考核指标基础上，2022 年公司将继续落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块，打造系列酒4 大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄，其中五粮春即将推出“名门春”新品布局次高端酒价位带），并做成区域性强势品牌，继优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。

    盈利预测及估值

    2021-2023 年公司收入增速分别为18%、14%、17%；归母净利润增速分别为20%、18%、19%，EPS 分别为6.2、7.3、8.7 元；PE 分别为32、27、23 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。