招商公路(001965)：国内公路投资运营龙头 兼备防御性与成长性

招商公路于2017 年12 月吸收合并华北高速实现整体上市，目前是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。

    公司四大战略经营板块：投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态，其中投资运营业务为核心。收入看：2021 年上半年公司收入39 亿元，毛利18.4 亿，其中投资运营板块营收29 亿元，占比74%；毛利16.6 亿元，占比90%。

    投资运营板块：管理优质核心资产，投资经营总里程市场第一。1）总里程第一。截至2021 年6 月30 日，招商公路投资经营的总里程达1.1 万公里，在经营性高速公路行业中位居第一，其中公司管理的收费公路项目共计23 条，管理里程约1800 公里。2）财务表现：收入持续增长，毛利率基本稳定。公司17-19 年毛利从20 亿提升至31.5 亿，毛利率稳定在58%左右，2020 年受疫情影响，毛利率下滑至46%，21H1 再度恢复至58%。3）公司控股路产：预计未来经营相对稳定。公司控股的12 条公路收费年限来看，10 年内到期的公路仅3条，10-20 年到期的高速共7 条，20 年及以上到期的高速共2 条。4）公司外延并购成果颇丰。自2015 年以来，公司先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥等共计22 条路产，合计里程约1840 公里，积累了丰富经验并建立了完善的投资决策体系和运营管理体系。5）参股十余家优质公路上市公司。截止2021 年上半年公司参股了12 家优质公路板块上市公司，覆盖了沪深A 股近2/3 的同行公司。一方面公司能够持续获取投资收益，分散经营风险；另一方面也赋予公司独特行业地位，以及与同行在业务合作与拓展方面带来一定空间。投资收益角度看：2017-19 年分别贡献28、32 及34 亿，20 年疫情影响下贡献20 亿的收益，21 年前三季度达到30 亿，从占利润总额比重看，维持在60%以上的水平。投资收益的持续性和贡献度均较好。

    公司可转债情况：2019 年4 月，公司成功发行可转债招路转债（127012.SZ）用于收购路产资产，发行规模50 亿人民币，期限6 年，当前剩余年限约3 年，转股价8.63 元。

    投资建议：1）盈利预测：基于公司发布2021 年业绩快报，我们预计21 年实现归属净利50.2 亿，小幅调整22-23 年盈利预测至实现净利53.8 及57.9 亿（原预测54.6 及57.1 亿），对应22-23PE 为10、9 倍。2）公司具备防御属性：

    属于相对低估值高股息标的。相对低估值：公司当前1 倍PB，对应2022 年10倍PE；相对高股息：公司过去三年平均分红比例43%，2020 年现金分红比例49%；假设公司2021 年分红比例40%，对应预期股息率3.7%。3）公司还具备一定的成长性：不同于传统企业的是，公司具备强主业拓展及其他创新业务发展能力，且其建立的投资运营体系可以帮助公司持续扩张。4）公司实施股权激励：2019 年公司发布《招商公路股票期权激励计划》，首批行权价格8.36元/股，2022 年将达到行权时间。我们预计股权激励措施也将推动公司与核心骨干利益绑定一致，推动经营效益提升。5）目标价：根据公司历史中枢水平，给予公司2022 年12 倍PE，对应一年期目标市值为646 亿元，股价10.5 元，预期较现价22%的空间，强调“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下滑、疫情对路产车流量造成冲击等。