泸州老窖(000568)：渠道模式灵活高效 激励强化正反馈

本文通过复盘泸州老窖销售模式更迭历程，分析其在不同阶段渠道策略的差异及背后的目的。从2006 年的柒泉模式雏形，到新一轮白酒周期下品牌专营公司的推出，本质在于推动渠道精细化建设、把控渠道分利，同时强化消费者培育。从成都久泰模式的探索与变革，到华北样板市场的打造，再到河南会战的聚焦与回归，因地制宜，因势利导，充分体现国窖机制灵活变化、营销团队敢于创新。从2021 年来看，公司渠道调整有效，量价齐升，推动品牌起势，激励加持下看好2022 年强化正反馈。

    从柒泉模式到品牌专营公司，持续探索创新销售模式。在渠道力主导的年代，老窖尝试全新模式，2006 年率先引入经销商持股，2009 年全面推广柒泉模式，放权大商，并以分红激励，聚拢社会资源。运作初期充分激发渠道活力，且销售外包下销售费用率降低，但后期弊端显现，行业深度调整阶段价格倒挂致渠道积极性加速下降、国窖价格体系崩盘。

    2014 年起逐步改为品牌专营模式，契合大单品战略，缩减渠道层级，强化渠道管控，国窖销量快速复苏，利润率显著提升。此外，2016 年起以国窖荟为载体打造终端联盟体和消费者俱乐部，进一步推动渠道扁平化，直控终端，控盘分利，同时增强与消费者的互动联结。

    因地制宜，因势利导，打造各片区最契合的渠道模式。1）成都：2014年久泰初成，其后经历去分销化实现直控终端、混改引入分红机制，助力成都大本营快速增长并逐步成熟化，现阶段操盘方式进阶为“四梁八柱”体系，调动大商积极性以期成熟市场新突破。2）河南：2020 年启动会战模式高举高打，顺利打开局面，2021 年大部分市场重回厂商1+1提升价盘。3）华北：依据地方经销商实力强弱设计渠道模式，北京、天津、石家庄等采取直营模式，保定、唐山、廊坊、邢台、山东德州等为总经销模式。

    量价齐升，价盘管理更加有效，品牌起势。预计“十四五”期间国窖收入CAGR 为20%-25%，预计2021 年高速增长、顺利达成销售目标。1）量：因地制宜的渠道模式护航全国化战略顺利推进，中原、华东、华南三大战略市场的突破有望带动量CAGR 为10%-15%。2）价：控价转顺价，品牌拉力有望开启涨价正循环，预计价CAGR 为高个位数至双位数。3）利：费用投放同样因地制宜，高投入切入薄弱市场，培育成熟后缩减投入，实现低费高效运作，随着河南、华东等市场相继进入费率改善阶段，对比五粮液费率压缩空间大，未来利润弹性释放潜力大。

    盈利预测及投资建议：公司产品品质上乘、品牌底蕴厚、营销模式探索积极、管理层年富力强经验丰富且富有进取心，综合竞争力领先。占据高端三甲位置，价格策略务实，能够享受高端白酒稳健增长的行业发展红利。同时，股权激励落地，将激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为5.25/6.64/8.34元，对应2022 年2 月18 日收盘价，22/23 年PE 分别为34.34/27.34X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济压力；高端竞争加剧；品牌升级及渠道改革不及预期。